10月工业利润回落的三个原因

2025年10月，规模以上工业企业利润同比下降5.5%，较2025年9月增速回落27.1个百分点。营收下降、费用增加、投资收益减少导致工企利润回落。结构上，采矿业利润降幅收窄，制造业、公用事业利润增速回落。采矿业中，有色行业利润保持两位数增长，黑色系利润在低基数下反弹。制造业中，上中下游利润都有比较大的回落，上游和中游制造业受投资收益与费用拖累较大。工业企业实际库存回升。

工业企业利润增速回落。2025年10月，规模以上工业企业利润同比下降5.5%，较2025年9月增速回落27.1个百分点。1-10月，工业企业利润累计同比增长1.9%，较1-9月回落1.3个百分点。

营收下降、费用增加、投资收益减少导致工企利润回落。对工企利润进行拆分，10月营收、成本、费用和其他损益分别贡献了-3.3、-1.3、-6.7和2.6个百分点。相比于9月，营收、费用对利润的贡献由正转负，其他损益的贡献大幅减少，是工企利润回落的主要原因。（1）10月，工业企业营收同比下降3.3%，较上月回落6.4个百分点。受到出口交货值由正转负，部分行业“反内卷”的影响，10月工业增加值同比增长4.9%，较上月回落1.6个百分点。10月PPI同比下降2.1%，较上月降幅收窄0.2个百分点。（2）10月，工业企业费用率同比增长0.38个百分点，或反映企业在持续降本增效后，费用率难以继续压缩。（3）我们在8月和9月的点评中指出，受股市上涨推动，工业企业的其他损益大幅上升，是其利润在8月和9月大幅增长的重要因素。由于前两个月工业企业已计入了投资收益，10月工业企业的其他损益同比增长放缓，对利润的支撑减少。8月和9月工业企业的其他损益分别为630亿元、490亿元，10月下降至201亿元。

利润结构上，采矿业利润降幅收窄，制造业、公用事业利润增速回落。2025年10月，采矿业利润同比下降12.0%，较上月降幅收窄4.8个百分点；制造业利润同比下降9.2%，较上月回落38.6个百分点；公用事业利润同比增长1.8%，较上月回落17.6个百分点。

采矿业中，有色行业利润保持两位数增长，黑色系利润在低基数下反弹。2025年10月，有色金属采矿业利润同比增长29.7%，在高基数下保持两位数上涨。煤炭开采业利润同比下降30.5%，较上月降幅有所扩大；石油天然气开采业利润同比下降2.0%，较上月降幅收窄20.5个百分点，主要受到低基数影响，其两年复合增速为-15.3%，仍两位数下滑。

制造业中，上中下游利润都有比较大的回落，上游和中游制造业受投资收益与费用拖累较大。10月，上游原材料制造业利润同比下降10.2%，中游装备制造业利润同比下降1.2%，下游消费品行业利润同比下降22.9%，均较上月有比较大的回落。（1）从收入来看，中游装备制造业收入同比增长2.5%，而上游原材料制造业、下游消费品行业收入同比分别下降6.0%、13.3%，均较上月增速回落。（2）从投资收益与费用来看，主要是上游原材料制造业和中游装备制造业下降较多，下游消费品行业（如食品饮料）由于是在8月份计入了较多投资收益，10月下降不多。我们在9月的点评中提出，根据收入-成本-费用+投资收益=利润，可以得知投资收益-费用=利润-收入+成本，据此可以计算不同行业的投资收益与费用的贡献。10月，上游原材料制造业投资收益与费用贡献了利润的11%，9月为贡献了19%；中游装备制造业投资收益与费用拖累利润下降10%，而9月贡献了利润的20%；下游消费品行业投资收益与费用贡献了利润的17%，9月为贡献了14%。

工业企业实际库存回升。2025年10月末工业企业产成品名义库存同比增长3.7%，较2025年9月末增加0.9个百分点。2025年10月末产成品实际库存同比增长5.8%，较2025年9月末回升0.7个百分点。

资产负债率环比持平。2025年10月末工业企业整体资产负债率58.0%，与2025年9月环比持平。

图表1：工企利润、工业增加值与 PPI 同比。资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表2：工企利润贡献拆分。资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表3：工企利润其他损益同比变动。资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表4：工企利润当月同比增速。资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表5：名义和实际产成品库存。资料来源：iFind，中金公司研究部

图表6：资产负债率。资料来源：iFind，中金公司研究部