“破局”通胀：反内卷与扩内需

国泰海通证券认为，“以旧换新”政策带动核心CPI同比小幅修复，服务价格方面仍有待提振。内卷现象的根源之一在于有效需求不足，当前经济运行还面临内外部共同压力，如果同时进行单纯的去产能，反而可能带来工业生产放缓、就业压力加剧等影响。由此，稳经济、化解内卷还需要内需政策的接续支持。

概 要

今年以来，“以旧换新”补贴政策持续支撑耐用消费品价格，带动核心CPI同比小幅修复，而其中服务价格方面仍有待提振，指向了居民部门资产负债表的修复进展有限，需要后续稳增长政策接续。

6月CPI同比转正。食品价格拖累减弱；国际油价上涨输入带动能源价格；核心CPI环比持平，核心消费品CPI环比表现显著好于2023、2024年，“618”提前促销影响过去后，“以旧换新”政策支持的相关品类价格仍相对偏强，而服务相关价格继续稳中偏弱。

6月PPI同比跌幅继续扩张，一是受高温降雨天气影响，房地产、基建项目施工进度有所放缓。二是“反内卷”具体政策和效果仍待观察，尤其是对光伏、水泥、钢铁等行业实际供需格局的影响。三是外需不确定性持续，出口相关行业价格承压，“以价换量”仍在持续。

近期中央持续强化“反内卷”政策导向，强调综合治理企业低价无序竞争和产能过剩问题。政策的推进已带动焦煤、卵唐钢、玻璃等工业品价格率先反弹。不过，这种价格修复更多反映政策预期而非基本面实质改善，实际供需格局的优化、PPI表现可持续的改善还需等待实施细则的落地推进情况。

而且我们认为，要真正破解内卷困局，扩内需政策的协同发力不可或缺。事实上，内卷现象的根源之一在于有效需求不足。当前经济运行还面临内外部共同压力：关税局势和外需回暖的不确定性持续存在、以旧换新政策可能透支部分后续消费需求、地产销售投资端的调整还在持续。如果同时进行单纯的去产能，反而可能带来工业生产放缓、就业压力加剧等影响。由此，稳经济、化解内卷还需要内需政策的接续支持。在具体操作上，仍需继续关注经济基本面走势，即若出口、制造业PMI、地产等数据明显走弱，货币财政政策加码概率可能大大增加。

价格端仍有待提振

事件：2025年7月9日，国家统计局发布2025年6月物价数据，CPI同比上涨0.1%，PPI同比下降3.6%，降幅继续扩张。

6月CPI环比下降0.1%，符合季节性。其中食品价格回落，但好于季节性表现；国际油价上涨输入带动能源价格表现；核心CPI同比回升至0.7%，创近14个月以来新高，“618”提前促销影响过去后，“以旧换新”政策支持的相关品类价格仍相对偏强，而服务相关价格继续稳中偏弱。6月PPI环比下跌0.4%、同比跌幅继续扩张，一方面，“反内卷”具体政策和效果仍待观察，尤其是对光伏、水泥、钢铁等行业实际供需格局的影响。另一方面，外需不确定性持续，出口相关行业价格承压，“以价换量”仍在持续。

总体上，今年以来，“以旧换新”政策持续支撑耐用消费品价格，带动核心CPI同比修复，而其中服务价格方面仍有待提振，指向了居民部门资产负债表的修复进展有限，需要后续稳增长政策接续。

核心CPI：同比连续回升

6月CPI环比回落0.1%，符合季节性表现，带动同比回升0.1%，在连续4个月同比负增长以后重新转正。其中食品CPI同比拖累减弱、核心CPI同比小幅回升。

从分项看，6月食品价格环比下降0.4%，降幅低于季节性。6月高温、降雨天气较往年偏多，影响农作物供应，推动食品价格边际改善。具体来看，鲜菜价格环比上涨0.7%，高于季节性水平，水产品上涨0.7%，同样好于历史同期平均。

猪价方面，6月高温天气持续，仍处于消费淡季，猪肉CPI环比下跌1.2%，生猪出厂价环比回落2.8%。不过6月中下旬开始猪价开始反弹，截至7月8日已来到年内高点15.1元/公斤，一方面近期头部企业主动减少出栏量，另一方面高温天气影响物流运输效率。

5月企业信贷同比少增2100亿元，其中企业中长贷新增3300亿元，同比少增1700亿元；短贷新增1100亿元，同比多增2300亿元；票据融资新增746亿元，同比少增2826亿元。

非食品CPI方面，受中东地区地缘冲突局势影响，6月国际油价大幅上行，布伦特原油现货价从5月的64.4美元/桶回升至6月71.6美元/桶。由此6月国内汽油价格环比由5月的下降3.8%转为上涨0.4%，带动能源价格环比上涨0.1%。

剔除食品和能源，6月核心CPI环比持平（稍弱于季节性），同比回升至0.7%，创近14个月以来新高。我们认为，今年以来，“以旧换新”政策持续支撑耐用消费品价格，带动核心消费价格同比修复，而服务价格方面仍有待提振。

6月核心消费品CPI环比表现显著好于2023、2024年。其中，家用器具价格环比持平，远超2016年至2024年同期均值-0.5%，带动生活用品及服务CPI环比上涨0.2%。一方面，“618”大促活动提前，5月家电等耐用品、生活用品价格显著受促销打折影响回落，随着促销结束，6月价格自然恢复（2023年和2024年价格在7月恢复）；另一方面，“以旧换新”补贴政策继续支持相关消费，受益品类的消费需求和价格均受到提振。由于7月、10月中央政府将继续下达剩余1380亿元的“以旧换新”补贴资金，预计年内核心消费品价格有韧性。此外，由于金价处于高位，金饰品和铂金饰品价格大幅上涨，体现为其他用品和服务价格环比上涨0.5%，显著好于历史同期均值。

相比之下，服务价格表现偏弱，6月服务CPI环比持平，弱于季节性。临近毕业季，租房需求有所上升，房租价格季节性上涨0.1%。家庭服务价格环比持平，弱于季节性水平（历史同期均值为0.24%）。

PPI：同比跌幅扩大

6月PPI环比下降0.4%，同比下降3.6%，基数影响下跌幅较前一月继续扩大。PPI持续走弱，我们认为，一方面，“反内卷”具体政策和效果仍待观察，尤其是对光伏、水泥、钢铁等行业实际供需格局的影响。另一方面，外需不确定性持续，出口相关行业价格承压，“以价换量”仍在持续。

从产业链来看，上、下游价格仍有提振空间。其中，上游采掘业价格跌幅收窄至1.2%，明显弱于季节性；原材料工业价格环比跌幅收窄0.2个百分点至0.7%，同样弱于季节性；加工业环比跌幅扩大至0.5%（前值0.3%）。下游生活资料环比下降0.1%（前值0.0%），具体来看，耐用消费品环比由上涨0.1%转为下跌0.1%。

分行业来看，油气开采领涨，煤炭采选、黑金采选跌幅较大。6月国际原油价格和大幅上涨，带动国内油气开采价格环比上涨2.6%。煤炭采选价格下跌3.4%，一方面煤炭供给相对稳定，另一方面需求端由于夏季太阳能、水力发电增多，绿电对火电的替代作用增强，从而形成拖累。

受高温降雨天气影响，房地产、基建项目施工进度有所放缓，且钢材、水泥等原材料库存充足，拖累黑金冶炼、非金属矿制品分别环比下跌1.8%和1.4%。出口相关行业价格承压，电子制造、通用设备及纺织业价格分别下降0.4%、0.2%和0.2%。

中游制造方面，在“反内卷”预期影响下，部分行业价格有所改善。具体来看，汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%。不过，光伏设备及电子元器件制造价格同比下降10.9%，锂离子电池制造价格同比下降4.8%。

近期中央持续强化“反内卷”政策导向，强调综合治理企业低价无序竞争和产能过剩问题。政策的推进已带动焦煤、卵唐钢、玻璃等工业品价格率先反弹。不过，这种价格修复更多反映政策预期而非基本面实质改善，实际供需格局的优化、PPI表现可持续的改善还需等待实施细则的落地推进情况。

而且我们认为，要真正破解内卷困局，扩内需政策的协同发力不可或缺。事实上，内卷现象的根源之一在于有效需求不足。当前经济运行还面临内外部共同压力：关税局势和外需回暖的不确定性持续存在、以旧换新政策可能透支部分后续消费需求、地产销售投资端的调整还在持续。如果同时进行单纯的去产能，反而可能带来工业生产放缓、就业压力加剧等影响。由此，稳经济、化解内卷还需要内需政策的接续支持。在具体操作上，仍需继续关注经济基本面走势，即若出口、制造业PMI、地产等数据明显走弱，货币财政政策加码概率可能大大增加。