“破局”通胀:反内卷与扩内需

2025-07-09 03:25:23 · chineseheadlinenews.com · 来源: 梁中华宏观研究

国泰海通证券认为,“以旧换新”政策带动核心CPI同比小幅修复,服务价格方面仍有待提振。内卷现象的根源之一在于有效需求不足,当前经济运行还面临内外部共同压力,如果同时进行单纯的去产能,反而可能带来工业生产放缓、就业压力加剧等影响。由此,稳经济、化解内卷还需要内需政策的接续支持。

概 要

今年以来,“以旧换新”补贴政策持续支撑耐用消费品价格,带动核心CPI同比小幅修复,而其中服务价格方面仍有待提振,指向了居民部门资产负债表的修复进展有限,需要后续稳增长政策接续。

6月CPI同比转正。食品价格拖累减弱;国际油价上涨输入带动能源价格;核心CPI环比持平,核心消费品CPI环比表现显著好于2023、2024年,“618”提前促销影响过去后,“以旧换新”政策支持的相关品类价格仍相对偏强,而服务相关价格继续稳中偏弱。

6月PPI同比跌幅继续扩张,一是受高温降雨天气影响,房地产、基建项目施工进度有所放缓。二是“反内卷”具体政策和效果仍待观察,尤其是对光伏、水泥、钢铁等行业实际供需格局的影响。三是外需不确定性持续,出口相关行业价格承压,“以价换量”仍在持续。

近期中央持续强化“反内卷”政策导向,强调综合治理企业低价无序竞争和产能过剩问题。政策的推进已带动焦煤、卵唐钢、玻璃等工业品价格率先反弹。不过,这种价格修复更多反映政策预期而非基本面实质改善,实际供需格局的优化、PPI表现可持续的改善还需等待实施细则的落地推进情况。

而且我们认为,要真正破解内卷困局,扩内需政策的协同发力不可或缺。事实上,内卷现象的根源之一在于有效需求不足。当前经济运行还面临内外部共同压力:关税局势和外需回暖的不确定性持续存在、以旧换新政策可能透支部分后续消费需求、地产销售投资端的调整还在持续。如果同时进行单纯的去产能,反而可能带来工业生产放缓、就业压力加剧等影响。由此,稳经济、化解内卷还需要内需政策的接续支持。在具体操作上,仍需继续关注经济基本面走势,即若出口、制造业PMI、地产等数据明显走弱,货币财政政策加码概率可能大大增加。

价格端仍有待提振

事件:2025年7月9日,国家统计局发布2025年6月物价数据,CPI同比上涨0.1%,PPI同比下降3.6%,降幅继续扩张。

6月CPI环比下降0.1%,符合季节性。其中食品价格回落,但好于季节性表现;国际油价上涨输入带动能源价格表现;核心CPI同比回升至0.7%,创近14个月以来新高,“618”提前促销影响过去后,“以旧换新”政策支持的相关品类价格仍相对偏强,而服务相关价格继续稳中偏弱。6月PPI环比下跌0.4%、同比跌幅继续扩张,一方面,“反内卷”具体政策和效果仍待观察,尤其是对光伏、水泥、钢铁等行业实际供需格局的影响。另一方面,外需不确定性持续,出口相关行业价格承压,“以价换量”仍在持续。

总体上,今年以来,“以旧换新”政策持续支撑耐用消费品价格,带动核心CPI同比修复,而其中服务价格方面仍有待提振,指向了居民部门资产负债表的修复进展有限,需要后续稳增长政策接续。

核心CPI:同比连续回升

6月CPI环比回落0.1%,符合季节性表现,带动同比回升0.1%,在连续4个月同比负增长以后重新转正。其中食品CPI同比拖累减弱、核心CPI同比小幅回升。

从分项看,6月食品价格环比下降0.4%,降幅低于季节性。6月高温、降雨天气较往年偏多,影响农作物供应,推动食品价格边际改善。具体来看,鲜菜价格环比上涨0.7%,高于季节性水平,水产品上涨0.7%,同样好于历史同期平均。

猪价方面,6月高温天气持续,仍处于消费淡季,猪肉CPI环比下跌1.2%,生猪出厂价环比回落2.8%。不过6月中下旬开始猪价开始反弹,截至7月8日已来到年内高点15.1元/公斤,一方面近期头部企业主动减少出栏量,另一方面高温天气影响物流运输效率。

5月企业信贷同比少增2100亿元,其中企业中长贷新增3300亿元,同比少增1700亿元;短贷新增1100亿元,同比多增2300亿元;票据融资新增746亿元,同比少增2826亿元。

非食品CPI方面,受中东地区地缘冲突局势影响,6月国际油价大幅上行,布伦特原油现货价从5月的64.4美元/桶回升至6月71.6美元/桶。由此6月国内汽油价格环比由5月的下降3.8%转为上涨0.4%,带动能源价格环比上涨0.1%。

剔除食品和能源,6月核心CPI环比持平(稍弱于季节性),同比回升至0.7%,创近14个月以来新高。我们认为,今年以来,“以旧换新”政策持续支撑耐用消费品价格,带动核心消费价格同比修复,而服务价格方面仍有待提振。

6月核心消费品CPI环比表现显著好于2023、2024年。其中,家用器具价格环比持平,远超2016年至2024年同期均值-0.5%,带动生活用品及服务CPI环比上涨0.2%。一方面,“618”大促活动提前,5月家电等耐用品、生活用品价格显著受促销打折影响回落,随着促销结束,6月价格自然恢复(2023年和2024年价格在7月恢复);另一方面,“以旧换新”补贴政策继续支持相关消费,受益品类的消费需求和价格均受到提振。由于7月、10月中央政府将继续下达剩余1380亿元的“以旧换新”补贴资金,预计年内核心消费品价格有韧性。此外,由于金价处于高位,金饰品和铂金饰品价格大幅上涨,体现为其他用品和服务价格环比上涨0.5%,显著好于历史同期均值。

相比之下,服务价格表现偏弱,6月服务CPI环比持平,弱于季节性。临近毕业季,租房需求有所上升,房租价格季节性上涨0.1%。家庭服务价格环比持平,弱于季节性水平(历史同期均值为0.24%)。

PPI:同比跌幅扩大

6月PPI环比下降0.4%,同比下降3.6%,基数影响下跌幅较前一月继续扩大。PPI持续走弱,我们认为,一方面,“反内卷”具体政策和效果仍待观察,尤其是对光伏、水泥、钢铁等行业实际供需格局的影响。另一方面,外需不确定性持续,出口相关行业价格承压,“以价换量”仍在持续。

从产业链来看,上、下游价格仍有提振空间。其中,上游采掘业价格跌幅收窄至1.2%,明显弱于季节性;原材料工业价格环比跌幅收窄0.2个百分点至0.7%,同样弱于季节性;加工业环比跌幅扩大至0.5%(前值0.3%)。下游生活资料环比下降0.1%(前值0.0%),具体来看,耐用消费品环比由上涨0.1%转为下跌0.1%。

分行业来看,油气开采领涨,煤炭采选、黑金采选跌幅较大。6月国际原油价格和大幅上涨,带动国内油气开采价格环比上涨2.6%。煤炭采选价格下跌3.4%,一方面煤炭供给相对稳定,另一方面需求端由于夏季太阳能、水力发电增多,绿电对火电的替代作用增强,从而形成拖累。

受高温降雨天气影响,房地产、基建项目施工进度有所放缓,且钢材、水泥等原材料库存充足,拖累黑金冶炼、非金属矿制品分别环比下跌1.8%和1.4%。出口相关行业价格承压,电子制造、通用设备及纺织业价格分别下降0.4%、0.2%和0.2%。

中游制造方面,在“反内卷”预期影响下,部分行业价格有所改善。具体来看,汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%。不过,光伏设备及电子元器件制造价格同比下降10.9%,锂离子电池制造价格同比下降4.8%。

近期中央持续强化“反内卷”政策导向,强调综合治理企业低价无序竞争和产能过剩问题。政策的推进已带动焦煤、卵唐钢、玻璃等工业品价格率先反弹。不过,这种价格修复更多反映政策预期而非基本面实质改善,实际供需格局的优化、PPI表现可持续的改善还需等待实施细则的落地推进情况。

而且我们认为,要真正破解内卷困局,扩内需政策的协同发力不可或缺。事实上,内卷现象的根源之一在于有效需求不足。当前经济运行还面临内外部共同压力:关税局势和外需回暖的不确定性持续存在、以旧换新政策可能透支部分后续消费需求、地产销售投资端的调整还在持续。如果同时进行单纯的去产能,反而可能带来工业生产放缓、就业压力加剧等影响。由此,稳经济、化解内卷还需要内需政策的接续支持。在具体操作上,仍需继续关注经济基本面走势,即若出口、制造业PMI、地产等数据明显走弱,货币财政政策加码概率可能大大增加。


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