美日中消费演进启示录

政策护航下，“服务消费”正成为中国经济的新引擎。申万宏源认为，复盘美日历史，从“生存”向“体验”进阶是消费演变的必然规律，而当前中国服务消费占比显著偏低，增长空间广阔。在经济发展、人口结构与科技创新的驱动下，A股消费板块经过深度调整后，长线配置价值凸显，服务消费核心公司具备alpha行情。

事件点评：2026年2月6日，国新办举行国务院政策例行吹风会，专门介绍《加快培育服务消费新增长点工作方案》，标志着“稳内需”已从规划表述进入实质推进阶段。我们认为，中国消费市场的潜力不仅在于收入提升，更在于消费场景与时间的有效释放。当前政策在假期优化、工作时间规范等方面的举措，正逐步破解这两大约束，为服务消费打开制度空间。

一、消费演进历史规律：从“生存”到“体验”演进；中国服务消费占比显著低于全球发达国家水平。纵览美国、日本、中国消费史，普遍呈现从“生存型”向“品质型”、“体验型”递进的清晰脉络。1）美国（1970s?至今）：危机下的实用消费→信贷驱动的品牌狂欢→理性消费与体验至上→科技赋能与社交消费；2）日本（战后?至今）：量产耐用消费→品质化与奢侈品热潮→理性回归与宅文化→服务业与银发经济；3）中国（1978?至今）：政策驱动→实用消费→品牌消费→互联网+新消费→理性、悦己消费并存+国产品牌崛起。我们认为，“新消费”的本质正是消费倾向的结构性变化——它折射出在收入水平提升、社会结构变迁与技术进步共振之下，中国消费者正从“生存型”消费向“服务型”、“品质型”消费深刻转向。然而，在服务消费这一关键领域，中国的发展阶段与结构占比仍显著低于发达经济体。当前，中国服务消费占居民消费支出的比重约在45%至50%之间，这一水平不仅大幅低于美国的65%至70%，也低于日本的65%，显示中国服务消费仍处于成长期，整体渗透率与市场成熟度有待提升。

二、驱动消费变迁的三大核心变量：1）经济发展阶段是基础。收入水平与财富积累直接决定消费能力与结构。经济繁荣期往往伴随消费升级（追求品质与体验），而经济下行或高通胀时期则催生性价比消费与折扣零售新业态。当前中国经济正从高速增长转向高质量发展，居民消费倾向同步向服务消费转变，为内需结构优化提供核心动力。2）人口结构变迁定方向。人口是需求的源头。Z世代（追求理性与情绪价值）、单身化（催生“一人经济”）、老龄化（打开“银发经济”空间）是塑造中国未来消费图景的三大人口趋势。这与美国代际更迭驱动消费热点轮动、日本少子老龄化深化服务需求的规律一致。3）科技创新提供新供给：技术是供给创新与需求释放的关键催化剂。从互联网到移动支付，再到当前的人工智能，每一次技术跃迁都重构了消费场景与体验。中国在移动互联网应用（如直播电商、社交营销）层面已全球领先，未来AI等技术有望在智能汽车、XR设备、个性化服务等领域创造新供给、激发新需求。

三、当前A股消费板块：深度调整后，长线配置价值凸显，服务消费核心公司可具备alpha行情。1）股价调整充分：消费板块股价自2021年起已持续调整3-4年，累计跌幅普遍达40%-70%，接近历史调整极限。在2024年市场反弹中，其表现仍居行业后列，显示市场情绪与资金偏好尚未系统性回归。2）三维比较处于“三低”象限，预期差显著：基于估值、基本面、拥挤度的行业比较框架显示，消费整体处于“低估值、低盈利、低持仓”的第三象限，与交易拥挤的科技板块形成鲜明对比。基本面虽处磨底阶段，但预期差显著。3）具备估值修复基础：结合2026年温和通胀与经济复苏的宏观预期，消费板块作为股价调整充分、持仓结构较轻的领域，至少具备一轮显著的估值修复行情。对于长线资金而言，有望进入战略配置期。4）服务消费领域有望具备alpha属性：2025年以来，消费市场呈现显著的结构性亮点（如文旅、体育、情绪价值、美妆等消费领域），服务消费作为重要引擎持续跑赢，相关领域核心公司有望走出独立Alpha行情。建议重点关注社会服务、商贸零售、传媒、港股新消费等方向。（消费相关ETF于附录呈现）

引言

自2025年以来，A股与港股市场持续涌动着一股“新消费”风潮。从经济学视角看，消费行为的核心框架可追溯至凯恩斯消费函数，即C=α+βY，其中C为消费，Y为收入，α为自发消费，β则代表边际消费倾向。我们认为，“新消费”的本质正是β的结构性演进——它折射出在收入水平提升、社会结构变迁与技术进步共振之下，中国消费者正从“生存型”消费向“服务型”、“品质型”消费深刻转向。这一演变路径，早在美国、日本等发达经济体的发展历程中得到印证。当前，中国服务消费在整体消费中的占比仍显著低于全球主要经济体。本篇报告系统性梳理了美国、日本与中国的消费倾向变迁历史，是继2026年1月10日发布的《中国服务业含“科”量持续提升——申万宏源服务业投资机会梳理专题报告》后又一针对消费领域的专题研究。政策方面，2026年1月29日国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，本次方案不仅是应对内外挑战的及时举措，更预示着中国经济发展模式向“消费驱动”与“服务消费”的战略转型迈出重要一步。我们相信，在居民消费倾向的结构性变迁与政策体系的配合支撑下，服务消费领域将持续孕育新模式、新业态。未来有望涌现更多如“泡泡玛特”、“老铺黄金”等具有代表性的创新案例，不断释放消费新活力，并带来显著的投资机遇。

1.国际消费变迁启示录

1.1消费变迁规律：从“生存”向“服务”与“品质”递进

1.1.1美国（1970s?至今）：危机下的实用消费→信贷驱动的品牌狂欢→理性消费与体验至上→科技赋能与社交消费

1970年代：危机下的实用转向。70年代，受石油危机、经济滞胀与“尼克松冲击”影响，美国消费整体趋向节俭与实用——节能家电、小型汽车需求上升，折扣零售（如沃尔玛）迅速崛起。婴儿潮一代成年与女性就业率提高，带动个护、服饰等领域消费，而有线电视普及则推动了广告与家庭娱乐消费的发展。

1980年代：信贷与品牌消费扩张。里根减税政策提升居民购买力，信贷消费普及推动耐用消费品及奢侈品牌增长。与此同时，社会贫富分化加剧，高端消费与折扣零售并行发展。象征着物质、享乐和社会地位主义的年轻城市专业人士群体“雅皮士”群体崛起，品牌消费成为身份象征。同时，电子信息技术进步催生了个人电脑与家庭娱乐市场的繁荣。

1990年代：理性化与零售革命。90年代，美国经济衰退，经济波动促使消费者更注重性价比，克林顿减税支撑了必需品消费。北美自由贸易协定（NAFTA）加速商品全球化，日本汽车等高性价比进口品受青睐。而90年代互联网的普及使得互联网商业化（如亚马逊、eBay）开启电商时代，线下折扣店、仓储店及奥特莱斯等业态同步扩张。

2000年代：体验与个性消费兴起。“9·11”事件短暂打击旅游业，但安全相关产业（如安全监控、安全咨询与培训等领域）获发展。千禧一代追求个性化，品牌忠诚度降低，愿意为独特体验付费，主题餐厅、音乐节、电影节等体验式消费蓬勃增长。2008年金融危机后，折扣零售与快时尚品牌顺势进一步扩张。

2010年代：数字重塑消费生态。10年代初，iPhone与iPad推动智能终端普及，移动互联网催生App经济。电商（亚马逊）与社交媒体（Facebook、Instagram）成为主要购物与营销渠道。共享经济（Uber、Airbnb）与订阅服务（Netflix、Spotify）快速发展，电竞与游戏文化兴起，体验与定制化需求持续增强。

2020年代：后疫情时代的多元消费。新冠疫情推动生活全面线上化，Zoom、Peloton等远程服务爆发。Z世代成为消费主力，注重性价比、看重真实评价，同时注重个性与体验，愿意为情绪价值买单。而技术的进步则使得智能穿戴、VR/AR、电动汽车等科技消费品增长显著，健康、环保与可持续消费理念广泛渗透。

1.1.2日本（战后?至今）：量产耐用消费→品质化与奢侈品热潮→理性回归与宅文化→服务业与银发经济

1912?1937年：都市化与中产阶级觉醒。一战后，工业化推动东京等大都市崛起，新兴中产阶级成为消费主力。其消费呈现追求品质、时尚与个性化的倾向，映射出西方摩登文化的影响。同时，人口向城市聚集催生了现代零售业态，19世纪20年代，东京五反田百货商店开业标志着现代百货业的兴起，高岛屋、三越等品牌随之发展。

1945?1974年：战后恢复与耐用消费热潮。战后日本经济快速修复，“倾斜生产”“收入倍增”等政策推动工业化与城市化，家庭成为消费核心单位。冰箱、洗衣机、电视机等“三大件”迅速普及，形成“大的就是好的”消费心态。1953年电视开播带动电子产业（索尼、松下）；1964年东京奥运会与1970年大阪世博会提升本土品牌国际形象；1968年日本成为世界第二大经济体，汽车（丰田、本田）与家电出口贡献显著。

1975?1997年：从量到质的转变。日本经济进入高度繁荣期，消费从追求数量转向注重品质与个性化。城镇化与家庭小型化催生“小而美”商业模式，1973年7?Eleven便利店开业，带动罗森、全家等品牌发展。同时，经济增长推动奢侈品消费爆发，日本一度占据全球超三分之二奢侈品市场份额。80年代后期“泡沫经济”阶段，财富效应刺激汽车、高端家电及电子产品需求进一步扩张。

1998?2004年：“失去的十年”与理性回归。经济泡沫破裂后，日本经济长期停滞，消费者转向理性、追求性价比。亚洲金融风暴后，百元店（大创、Seria）与无印良品等简约品牌受到欢迎。同时，“宅文化”兴起，动漫（吉卜力工作室）与游戏（任天堂）产业逆势繁荣，成为重要精神消费出口。

2005年至今：旅游立国与结构变化。经济低迷促使日本推行“观光立国”战略，旅游业成为增长引擎，带动餐饮、住宿、零售复苏。社会结构方面，单身人口比例上升推动“一人经济”（一人食、小型家电）发展；深度老龄化社会促使适老产品（得伴、FANCL）与养老服务需求快速增长。此外，东日本大地震后，绿色、可持续消费理念逐步渗透。

1.1.3中国（1978?至今）：政策驱动→实用消费→品牌消费→互联网+新消费→理性、悦己消费并存+国产品牌崛起

1978-1984年：政策撬动，从生存型向温饱型过渡。中国改革开放初期，消费核心是解决温饱。十一届三中全会后，市场化改革逐步取消商品票证限制，消费者可凭货币自由购买，消费自由度显著提升。经济特区设立引入外资与技术，索尼彩电、可口可乐等进入市场。农村家庭联产承包责任制与城镇工资改革提升了居民购买力，手表、自行车、缝纫机“旧三件”开始普及。计划生育政策推行改变了家庭结构，独生子女教育投入初现。通讯技术进步推动了收音机、电视机进入家庭，消费从单纯物质需求向信息服务延伸。

1985-1991年：温饱基石上的实用型消费构建。随着改革开放政策效应持续发挥，居民收入持续提高，消费关注点从“有无”转向“好坏”。改革开放深化，麦当劳、宝洁等外资品牌进入，与本土品牌同台竞争。与此同时，住房制度改革启动，商品房走入市场，带动家居、家电等地产链消费开始扩张。城市化加速，但贫富与城乡差距拉大，通货膨胀曾引发抢购风潮。电视机、洗衣机、冰箱“新三件”取代“旧三件”，成为家庭新标配。《劳动法》也在此时出台，规定了国家法定节假日，休闲娱乐消费开始萌芽。

1992-2000年：市场经济成形，步入品牌消费新阶段。1992年邓小平南巡讲话后，市场经济体制确立，消费选择空前丰富。系列改革政策落地：住房彻底商品化，汽车产业政策鼓励私人购车，住房与汽车消费习惯形成。消费品市场从“实用性”转向“品牌型”，伊利等本土龙头与肯德基等外资品牌共同成长。同时，科技方面通讯技术飞跃，寻呼机、随身听普及，小灵通开启移动通讯低价时代。电视机全面普及，文化娱乐消费持续提升。

2001-2008年：入世红利释放，消费多元扩张。2001年中国加入WTO，推动国家全面接轨全球，商品多样化与价格透明化加速——受益于国际化，苹果、星巴克等国际品牌大举进入我国。经济方面，2003年-2008年我国经济增长一路高歌，“三驾马车”拉动内需繁荣，中产阶级崛起，但贫富差距显著，消费结构高端化与大众化并存。人口结构上，人口老龄化初显，银发经济相关消费兴起。科技方面，淘宝成立标志着电子商务启程，互联网改变购物与信息获取方式。文娱消费成为新热点，电影、网络游戏蓬勃发展。

2009-2012年：危机后的刺激与移动互联网序幕。2008年全球金融危机后，政府通过“家电下乡”、“汽车下乡”等政策强力刺激内需。北京奥运会的成功举办提升了国民自信与消费意愿，带动体育消费与城市旅游。在此期间，3G网络商用与智能手机普及，标志着移动互联网时代开启。微博兴起改变营销方式，微信、支付宝初步发展。O2O模式涌现，消费行为开始线上线下融合。贫富差距持续，私人定制服务崭露头角。

2013-2019年：互联网+与财富效应下的消费升级。2015年“互联网+”战略兴起，旨在深入推动传统产业与互联网的融合，特别注重互联网金融、智慧医疗、教育科技等多个领域的数字化转型。“互联网+”行动推动共享经济（摩拜、滴滴）、新零售（盒马）、直播电商等新模式爆发。扫码支付成为主流，极大提升了消费便捷性。大数据、人工智能开始应用于精准营销与智能家居。与此同时，棚改货币化政策推动房价快速上涨，财富效应显著，消费升级趋势强劲。白酒、免税、新能源汽车（比亚迪、特斯拉）等中高端消费成为市场焦点。消费呈现个性化、社交化、体验化特征。

2020年至今：后疫情时代下理性、悦己消费并存，国产品牌崛起。新冠疫情加速生活全面线上化，直播电商、社区团购、即时零售成为常态。消费市场呈现明显的“K型分化”：一端是奢侈品消费持续增长，另一端是性价比消费成为主流，折扣零售、平价国货受到青睐。消费者人群结构来看，Z世代成为重要消费力量，其消费观念兼具理性（追求质价比）与悦己（为情感与体验买单）双重特征，催生了二次元经济、演唱会旅游、情绪消费等新场景。与此同时，伴随中国国力持续增强与文化自信不断提升，消费者对国产品牌的认同感显著深化。在新能源汽车等领域，国产品牌不仅在国内赢得高度青睐，在海外市场也建立起广泛认可。国产动漫与电影（如《黑神话：悟空》《哪吒》等）亦成为文化输出的亮点，在国内乃至全球范围内收获积极反响。此外，在免签政策持续推动下，入境旅游市场表现火热，进一步彰显中国消费与文化吸引力的双向提升。科技方面，人工智能等科技持续催生消费端新供给（如无人机、智能汽车、运动相机、AI眼镜等），供给侧创新与扩大内需战略紧密结合。

1.2中国服务消费占比低，仍有扩张空间

纵观中美日三国消费史，普遍呈现出从“生存型”向“品质型”“体验型”递进的演进脉络。然而，在服务消费这一关键领域，中国的发展阶段与结构占比仍显著落后于发达经济体。当前，中国服务消费占居民消费支出的比重约在45%至50%之间，这一水平不仅大幅低于美国的65%至70%，也低于日本的65%，显示中国服务消费仍处于成长期，整体渗透率与市场成熟度有待提升。

1）美国作为全球最大消费市场，其消费结构高度服务化且多元。近二十年来，服务消费占居民支出比重稳定在65%至70%，涵盖住房、医疗、交通、金融、文娱及餐饮住宿等广泛门类，剩余为耐用品（如汽车、家居）和非耐用品（如食品、能源）。2）日本的服务消费占比也稳定在50%以上的较高水平，在餐饮、旅游、文化、美容等领域已形成成熟业态。日本消费者对服务品质与细节体验要求严苛，其服务业的精细化与人性化水平享有全球声誉。3）中国消费者对服务品质与体验的期待正在快速提升，但整体消费结构仍偏重于实物商品，服务消费占比明显偏低，显示出从“实物主导”向“服务主导”转型的结构性空间。当前，中国服务消费占居民消费支出的比重约在45%至50%之间。从发达国家的经验来看，服务业占比越高，服务消费的占比也越高，未来随着经济与收入继续提升，中国服务消费占比有望继续增加。

另外，受文化传统、社会结构与经济发展阶段的影响，中国、美国与日本在消费习惯与偏好上呈现出鲜明差异。中国的数字化消费基础设施全球领先，线上零售渗透率和移动支付普及度居世界前列。但整体消费观念仍趋于谨慎：居民储蓄意愿较强，消费品更换周期较长，消费信贷主要集中于住房与汽车等大宗资产，日常消费中的杠杆使用相对有限。而美国的消费文化以“超前消费”为特征，信贷体系高度发达。尽管线上消费增长迅速，线下体验式消费场景仍占据重要地位，订阅经济与体验消费模式成熟。日本社会重视服务细节与消费体验，在银发经济、“一人经济”等细分领域已形成成熟的商业模式。与中国类似，日本社会整体储蓄意识较强，消费决策更注重品质、持久性与体验感，服务业的精细化与人性化水平突出。

1.3影响消费的核心变量：经济发展、人口结构、科技进步

通过复盘中国、美国、日本的消费变迁历史，我们可以发现，尽管三国在社会文化、政策导向与市场形态上各具特色，但经济发展阶段、人口结构变迁与科技创新节奏构成了驱动消费规律形成与演变的最重要、最本质的三大支柱。

1）经济发展阶段决定消费能力与结构。收入水平与财富积累是消费升级的基础动力。通过第一部分复盘发现，每当经济受到冲击处于下行期（或高通胀时期）时，往往伴随着人们可支配收入增速的下行以及失业率的上行，消费就会自发向追求性价比方向发展，而此时往往会在零售业出现新业态，尤其是折扣零售可能会顺势得到发展。而相反的，当经济处于繁荣阶段，居民可支配收入增速上行，人们对未来充满信心时候，同时消费能力和意愿都会得到大幅提升，往往会要求更高的品质消费（即消费升级）。美国在二战后的经济繁荣与信贷扩张催生了品牌与体验消费的黄金时代；日本在经济高速成长期转向品质与奢侈品消费，在“失去的十年”后又回归理性与性价比；中国则在改革开放后逐步实现从温饱到小康、再到追求品质与体验的阶梯式跨越。当前，中国宏观经济正经历深刻的结构性转变。在增长模式上，GDP增速已从过去的高速发展阶段逐步过渡到以“质”为先的高质量发展阶段，经济发展更加注重效率提升、结构优化与可持续性。居民消费倾向也正向服务消费转变，主要源于收入水平提升后对生活品质与体验感的追求。而服务消费占比的持续提升，正成为支撑内需、优化消费结构的重要动力。

2）人口结构变迁引导消费需求与偏好。人口是需求的源头，其年龄、家庭、城乡分布的变化直接重塑消费图景。美国的“婴儿潮”“千禧一代”“Z世代”依次成为消费主力，推动市场热点轮动；日本少子老龄化催生了“银发经济”与“一人经济”，并带动医疗、护理等服务消费持续增长；中国的计划生育政策、人口老龄化以及Z世代崛起，则深刻影响着教育、健康、娱乐与情感消费的走向。当前，中国人口结构正经历代际更迭与家庭形态变化，其中Z世代崛起、单身化与老龄化三大趋势，分别催生了情绪消费、一人经济与银发经济。中美日三国的Z世代均成长于互联网时代，其消费观念与70、80后显著不同。他们普遍更理性，不盲从品牌，注重性价比与个性契合，同时更愿为情绪体验和人生意义付费。在家庭结构方面，单身化催生“一人经济”，适配型产品与服务兴起。单身人口增长促使消费向小型化、便捷化、悦己化发展。在年龄结构方面，老龄化加速打开“银发经济”长期空间。老龄化社会催生对健康、护理、适老产品及服务的系统性需求。日本在老年护理、功能食品、老年旅游等领域已形成成熟模式。预计未来，中国在养老医疗、健康食品、康复护理、老年文娱等赛道方面具备显著增长潜力。

3）科技创新节奏催生消费模式与场景：技术是供给端革新与需求释放的关键催化剂。从电视、个人电脑到智能手机，从有线网络、互联网到移动互联网，每一次技术跃迁都重构了信息获取、商品流通与社交互动的方式，进而孕育出新的业态——如美国的信用卡体系与社交电商、日本的便利店文化与数字内容产业、中国的移动支付与直播电商。科技创新不仅创造新产品，更深刻改变了消费的决策路径与体验边界。结合当前全球产业发展趋势，人工智能已在消费品类、消费场景、消费体验上不断创新，出现很多新的消费应用，如无人机、运动相机、AI陪伴玩具、XR可穿戴设备、智能驾驶汽车等等，在供给侧为消费创造新需求。

2.资本市场消费股性价比讨论

此前，我们提出，2026年经济需求有望企稳回升，PPI将自底部回暖并逐步转正，市场风格预计从科技成长向顺周期资产均衡切换。这一判断在2026年开年以来已得到市场印证。年初至今，与PPI链条关联紧密的核心中游顺周期行业表现突出，例如建筑材料、有色金属、石油石化、基础化工行业分别上涨15.96%、14.54%、13.99%与11.96%。与此同时，消费板块作为相对后周期资产，在经历近四年的股价与基本面双重承压后，已进入深度调整区间。叠加当前科技板块交易拥挤度处于历史高位，市场风格切换至顺周期的条件日趋成熟。2026年开局，消费板块在筹码结构逐步出清、股价经历长期下行后，已展开估值修复。在此背景下，结合第一部分所述的中国经济趋势与政策对服务消费的持续鼓励，我们认为消费板块已具备长期投资价值。其中，服务业消费不仅受益于宏观逻辑，更因其供给创新、场景拓宽及体验升级，有望展现出超越板块整体的Alpha增长潜力，成为下一阶段布局的重点方向。

2.1消费股股价消化较为充分，长线资金有望进入战略配置期

当前消费行业股价普遍已历经3-4年的深度调整，整体表现在A股各板块中持续落后。从调整时长来看，消费板股价自2021年以来普遍连续下行；从调整幅度来看，多数消费板块累计下跌40%-70%，已逐步接近历史经验中的调整极限区间。此外，从2024年市场低点后的反弹表现看，消费板块的反弹力度在全行业中仍处后二分之一甚至末尾，显示市场情绪与资金偏好尚未系统性回归。我们曾指出，历史上行业级调整的幅度上限通常在70%-80%，时间周期约为4年。对照当前，消费板块在时间与空间上均已逐步进入历史底部区域。尽管短期未必成为市场焦点，但深度调整往往为长线资金提供了战略配置机遇。尤其在2026年温和通胀预期逐步形成的背景下，消费板块作为股价消化充分、机构持仓较轻、预期差显著的领域，有望至少迎来一轮估值修复行情。

2.2从PB-ROE选行业：行业轮动加速背景下，资金有望向第三象限消费行业扩散挖掘

从估值、基本面与机构持仓三维度构建行业比较框架。目前通信、电子与有色金属行业位于第一象限（高估值、高盈利、高持仓），其中通信与电子已连续三年展现进攻性，后续需关注其景气度的持续性。第四象限的中游顺周期行业行情则主要由复苏预期驱动，2025年四季度以及2026年年初逻辑集中演绎。消费板块整体处于第三象限，呈现低估值、低盈利与低持仓特征，其基本面已持续调整3?4年，预计一季报仍处于磨底阶段。展望全年，A股市场预计以结构性行情为主，行业轮动速度可能加快，资金有望逐步向第三象限中估值与持仓均处低位的消费及地产链板块扩散挖掘。在此过程中，符合服务消费政策导向、具备供给创新与体验升级能力的个股，有望走出独立于板块的Alpha行情。

2.3近期消费基本面呈现边际改善，其中服务消费作为结构性亮点持续凸显，预计有望走出独立Alpha行情

近期，政策层面持续释放服务消费积极信号。2026年2月6日，国新办举行国务院政策例行吹风会，专门介绍《加快培育服务消费新增长点工作方案》，标志着“稳内需”已从规划表述进入实质推进阶段。我们认为，中国消费市场的潜力不仅在于收入提升，更在于消费场景与时间的有效释放。当前政策在假期优化、工作时间规范等方面的举措，正逐步破解这两大约束，为服务消费打开制度空间。

1）文旅消费强势复苏，量价齐升趋势明确。入境旅游表现尤为亮眼。以上海为例，2025年全年接待入境游客936.02万人次，同比增长39.58%，其中过夜游客878.94万人次，增长45.09%，均创历史新高。离境退税销售额同比增长约80%，“即买即退”销售额增幅达15.7倍，显示高端消费吸引力显著增强。国内旅游市场同样活跃。2025年国内居民出游达65.22亿人次，同比增长16.2%；旅游花费6.30万亿元，增长9.5%。典型案例如河南万岁山景区，全年接待游客2452.2万人次，同比增长146.9%；综合营收12.7亿元，增长136.5%，创下“三年增长15倍”的纪录。

2）体育与健康消费成为增长新动能。2025年限额以上单位体育娱乐用品类零售额同比增长15.7%，显著高于社会消费品零售总额3.7%的整体增速，反映居民对运动装备、健身消费的旺盛需求。民间赛事亦成为拉动消费的重要场景，如“苏超”等品牌活动有效带动游客人次与消费双双实现超10%的增长。此外，冰雪经济随冬季到来持续升温。

3）情绪消费与个性化品类表现突出。潮玩产业持续高增长，《中国潮玩与动漫产业发展报告》显示，2026年中国潮玩产业总价值预计将达到1101亿元，年均增速超20%。泡泡玛特2025年上半年营收138.8亿元，同比增长204.4%，仅半年即超越2024年全年营收，印证情绪消费的强劲潜力。美妆消费韧性显现，2025年化妆品类零售额同比增长5.1%，高于整体消费增速1.4个百分点。另外，近期白酒市场热度也有所回升……

2025年以来，消费市场呈现显著的结构性亮点，服务消费作为重要引擎持续跑赢，相关领域核心公司有望走出独立Alpha行情。建议重点关注社会服务、商贸零售、传媒、港股新消费等方向。在政策支持与需求升级的双重驱动下，我们预期未来将涌现更多如“泡泡玛特”一般，凭借模式创新与品牌心智实现超额收益的优质企业。

附表：