智能眼镜第一股，亏惨了

XREAL，三年亏10亿。

4月1日，XREAL向港交所递交招股书，冲刺“智能眼镜第一股”。

从数据看，这家公司并不缺亮点：2025年，公司收入5.2亿元，同比增长30.8%；其中，92.2%收入靠硬件销售，七成以上收入来自海外市场。

但与此同时，XREAL在持续亏损：2023年至2025年，其经调整净亏损分别为4.4亿元、3.8亿元和2.5亿元，三年累计亏损约10.6亿元；截至2025年末，公司现金及现金等价物仅为6363.4万元，经营活动现金流仍为净流出。

无论从市场份额、全球化能力来看，XREAL都已经算是国内AR创业公司里少数真正跑出规模的一家。按销售收入计，XREAL已连续四年位居全球AR眼镜市场第一；按2025年销售收入计，在包含无显示眼镜的整个智能眼镜市场中，XREAL排名全球第二、中国第一。

成立九年来，XREAL先后完成多轮融资，投资方包括阿里巴巴、快手、高瓴等一线机构。今年1月，XREAL刚完成D轮融资，融资金额6776万美元，最新估值达8.3亿美元。

XREAL的招股书也反映出整个消费级AR赛道当下的情况，技术在进步，销量在增长，但距离规模化盈利，仍有一段不短的路要走。

营收增长，亏损收窄

总结XREAL过去三年的业绩：收入增长、毛利率改善、亏损收窄。

招股书显示，2023年至2025年，XREAL收入分别为3.9亿元、3.9亿元、5.2亿元，其中2025年全年收入同比增长30.8%。同期，毛利率从2023年的18.8%增长至2025年35.2%，两年时间几乎翻倍。

收入增长是因为One系列出货量增加和海外销售扩张，毛利率提升则来自高价产品占比上升。这带动了亏损收窄。招股书显示，2023年至2025年，XREAL年内亏损分别为8.8亿元、7.1亿元和4.6亿元；经调整后净亏损分别为4.4亿元、3.8亿元、2.5亿元，三年累计亏损10.6亿元，经调整后亏损率从113%降至48%。

图源/ Xreal官方微博

XREAL的账面亏损中，有相当一部分来自优先股、认股权证及可转换票据的公允价值变动。2023年至2025年，这部分分别为4.4亿元、3.3亿元和2.0亿元，属于非现金性质，且招股书明确指出，在上市完成后将停止产生。

不过，即便剔除这些非现金项目，XREAL的经营压力仍然不小。从招股书来看，亏损收窄的原因是XREAL在有意进行控费。

先看销售费用，海外是XREAL的主要市场，其业务覆盖40个国家和地区，在北美、欧洲、日本等核心市场，搭建了分销网络。这意味着，XREAL在跨境物流、本地团队、渠道分佣等方面的成本更高。

其销售及分销开支从2023年的2.1亿元降至2025年的1.3亿元，占收入比重从54.9%降至25.4%。

再看研发费用，XREAL一直重研发。截至2025年底，公司在国内拥有382项专利、海外99项专利，核心专利主要集中在光学模组、端侧协处理器和算法领域；XREAL研发人员共188名，占员工总数的51.6%。

2023年、2024年，公司研发费用占收入比重均超过50%。到2025年，研发费用为1.8亿元，占收入比重降至35.5%。

近三年，XREAL研发费用和销售及分销开支占总收入比均超过60%。与手机等成熟消费电子品类相比，AR眼镜市场整体规模较小，单品销量仍难以摊薄斑昂的研发和渠道成本。

现金流也说明问题。2023年至2025年，XREAL经营活动所用现金净额分别为4.72亿元、1.74亿元和2.03亿元。截至2025年末，现金及等价物仅为0.6亿元，较2024年的2.1亿元大幅缩水。招股书也提到，公司主要通过融资活动所得现金支持运营，未来仍将结合经营现金流和外部融资满足流动性需求。

总的来说，XREAL近三年经营层面有所好转，但还在处于靠控费和改善产品毛利来优化业绩表现的阶段，暂时没能形成自我造血能力。

靠硬件走量，毛利改善但难赚钱

从收入结构看，XREAL是一家典型的硬件公司，以AR眼镜为主的硬件销售是收入大头。

与市面上其他智能眼镜厂商不同，XREAL自成立起便只做AR眼镜。招股书显示，2025年，硬件销售（AR眼镜、配件）占比92.2%，服务及其他仅占7.8%。其中，AR眼镜销售收入近三年来占比在78%左右，而服务及其他收入占比始终不足10%。

先看核心的AR眼镜业务。

Air系列曾是销量主力，2023年卖出13.4万台，但2025年仅卖出1.7万台，平均售价也从2151元跌到1656元。招股书解释，价格下降主要与产品迭代有关，即新一代产品推出后，旧产品以折扣价出售。低价机型的竞争越来越激烈，XREAL主动收缩，把资源投向了利润更高的中高端产品。

扛起2025年营收增长大旗的，是2024年推出的One系列。该系列2024年才开始贡献收入，当年销量1.35万台，平均售价2709元；到2025年，销量迅速增至11.14万台，平均售价提升至3196元。XREAL在2025年的收入增长和毛利率改善与One系列有直接关系。

相比之下，高端系列Light-Ultra-Aura的体量仍然偏小。这个系列面向专业用户和开发者，2025年只卖出0.5万台，均价从4515元降到了3665元，但它更多承担的是旗舰形象的功能。

招股书对这一产品线的定位也相对清晰：Light帮助公司建立早期市场地位，Ultra强化开发者和高阶用户场景，而下一代Project Aura则承载更强的空间计算和多模态AI能力，预计运行于GoogleAndroid XR平台。

再看利润方面，配件和服务及其他业务的表现其实比整机更亮眼。

配件业务2025年的收入为0.7亿元，占比14.1%，毛利率却高达47.3%。其提供的Beam系列计算终端、Eye外置摄像头模块、Hub游戏主机适配器等配件产品形成“主机+配件”的生态系统逻辑，类似大疆靠配件提高用户粘性。

服务及其他的毛利率更高达60.8%，但2025年收入也只有4030.6万元，占比不到8%。这一部分收入主要来自谷歌、华硕、蔚来等企业客户的技术服务费。

XREAL并不是那种可以靠软件订阅反哺硬件的公司。XREAL自研的NebulaOS操作系统，至今没有形成成熟的变现路径。招股书显示，XREAL的AR眼镜普遍兼容主流操作系统，这意味着NebulaOS并非封闭生态，用户可以在不依赖XREAL软件的情况下使用设备。降低门槛的同时，也削弱了构建生态、锁定用户的能力。

这决定了XREAL的盈利难题，单一硬件收入占比太高，生态收入太小，而前期投入又太重。

巨头环伺，全球第一能守住吗？

2025年被称为智能眼镜元年，行业正从早期的“极客玩具”阶段，加速迈入“百镜大战”的混战期。市场最关心的是，在连续亏损、现金流吃紧的现实面前，XREAL能不能继续讲好它的增长故事？

回看AR眼镜的发展脉络，这个行业早期由北美企业开创并主导，主要面向企业用户和开发者，机身笨重且价格较为昂贵。光学显示技术成熟后，消费级AR眼镜才开始放量。理论上说，AR眼镜能覆盖观影、游戏、虚拟办公等多个场景，但目前仍以尝鲜为主，用户缺少高频使用场景，再加上2000-4000元的价格门槛，消费级市场尚未普及。

2018年后，国内厂商开始追赶。XREAL、雷鸟创新、Rokid、INMO（影目科技）被称为国内“AR四小龙”。其中，XREAL最早推出消费级AR眼镜，算是最早期的玩家。

但随着行业进入爆发前夜，牌桌上的玩家早已不局限于创业公司，科技巨头和消费电子厂商正强势入局。

现在市场玩家分为两类。一类是以Meta、谷歌为代表的互联网巨头，Meta凭借Ray-Ban系列在轻量级智能眼镜领域快速起量，Google则通过Android XR与Gemini布局系统层。

另一类是以“AR四小龙”为代表的新兴派，研发方向各有侧重。XREAL注重显示技术，专利大多集中在光学领域；雷鸟创新背靠TCL有综合供应链优势，主打高性价比路线；Rokid走开放生态路线，能接入国内外多个大模型；INMO则聚焦一体式AR眼镜，主推翻译功能。

在这种巨头降维打击与国内同行极度内卷的夹击下，市场份额的争夺变得异常激烈。

据艾瑞咨询数据，2025年全球AR眼镜市场前五大品牌合计占据80.3%的份额，除XREAL以外，有三家为中国企业，一家为美国企业。

根据招股书附注，排名第二的公司成立于2021年，专注欧洲及美国市场，可能为Viture；排名第三的公司成立于2014年，主要面向中高端市场，可能为Rokid；排名第四的公司成立于2021年，主打入门级产品，可能为雷鸟创新；排名第五的美国公司成立于2004年，是全球领先的AI软件生态巨头，可能为Meta。

图源/ XREAL招股书

但市场份额的数据口径存在差异。根据Counterpoint Research 《2025年全球AR智能眼镜品牌厂商出货报告》，按全球AR眼镜销量统计，2025年雷鸟创新以27%的全球出货量拿下第一。

在外部竞争中，Viture是XREAL最直接的竞争对手。在过去一年，XREAL在德国慕尼黑第一地区法院主动出击，对Viture发起专利侵权诉讼并寻求禁制令，随后双方在美国、中国三地打起了专利保护仗。这类跨国专利诉讼不仅耗费高昂的时间和资金成本，也带来了两大隐患：一是品牌口碑可能受损，影响消费者信任；二是产品禁售风险，一旦在某地败诉，前期投入的研发和渠道成本将无法收回。

技术、渠道和供应链的早期积累，把XREAL推上了销冠的位置。但眼下更紧迫的问题是，在连续亏损、现金流吃紧、诉讼缠身的情况下，资本市场会为这个全球销冠的故事买单吗？