国产GPU资本市场造富狂欢

进入2025年的最后一个月，两只GPU股摩尔线程和沐曦股份的上市，让资本市场迎来了狂欢。

先是12月5日，摩尔线程头顶“国产GPU第一股”的光环登陆科创板，上市首日大涨425.46%。上市一周后，摩尔线程股价冲至941.08元/股，公司不得不发出公告，提示投资者注意风险。

半月后，“国产GPU第二股”沐曦股份上市，再度上演暴涨情形。截至当日收盘，沐曦股份大涨692.95%。

股价暴涨的同时，造富效应也随之而来。有不少网友晒出自己的中签记录，上市首日便盈利24万元，若持有至12月11日收盘，盈利已达到41.3万元。摩尔线程也因此有了“摩王”之称。

这还只是股民的狂欢，摩尔线程的上市前投资人收获则更多。综合公司公告统计显示，公司最早一批投资人凭借190万元的投资，目前价值已超百亿，以首日收盘价计算，账面回报已经达到了5300倍。

摩尔线程、沐曦股份的股价飙升，更多源于市场对 “国产 GPU 替代” 赛道的情绪溢价，资金基于行业前景的乐观预期集中追捧，催生了阶段性的估值暴涨。

但从长期维度来看，股价的可持续性终究要回归企业基本面的支撑。GPU 行业属于典型的高投入、高壁垒、高风险赛道，当前两家企业均尚未实现盈利，核心技术的商业化落地成效、市场竞争力的构建、持续盈利能力的培育等关键问题仍待验证。

一、靠着“牵线”，小城机构成了摩尔最赚钱的投资人

总体来看，各地国资或拥有国资背景的投资方，在摩尔线程和沐曦股份上市前的发展中占据了重要地位。

摩尔线程在2022年之前，就获得了上海国资、深圳国资管理的投资基金，以及央企招商局旗下投资基金的加入。2022年之后，中国移动、厦门国资、北京中关村科学城投资基金等也加入其中。

沐曦股份最早由上海、南京两地国资参与投资。之后建银国际旗下基金，三大运营商、工银瑞信、中邮保险等联合出资的中国互联网投资基金，四川绵阳国资等也参与了对沐曦股份的投资。

直到上市之前，摩尔和沐曦的股东中，国资背景的股东仍然占有大多数比重。

公开资料显示，摩尔线程成立于2020年6月，注册资本金为1000万元，3个月后进行了第一次增资。

摩尔线程招股书显示，公司第一代GPU芯片“苏堤”于2021年发布，2020年9月的摩尔线程尚未有产品和营收，此时，沛县乾曜兴科技合伙企业（有限合伙）和深圳市明皓新科技合伙企业（有限合伙）成为除摩尔创始团队和高管之外的第一批投资人。

其中，沛县乾曜兴科技的入股价为1元/注册资本，深圳明皓的入股价为35.28元/注册资本。

之所以拿到如此低的优惠价格，得益于沛县乾曜兴科技合伙企业（下称“沛县乾曜”）为摩尔线程引入了深圳明皓的大额投资，因此作为最早期的外部投资人，增资价格经谈判形成1元/注册资本的优惠价格。

这也是摩尔线程所有的投资方中，拿到的最优惠的原始股价格。

此后一直到2023年10月，摩尔线程累计通过商业谈判，经历7次增资，投前估值也从创立时的1000万元一路增至240亿元，单笔注册资本金（即原始股）的价格也逐步上升至1008.48元/注册资本。

截至上市前，摩尔线程共有86名股东，除创始人张建中之外，其余85名股东均为机构投资者。

按照1元/注册资本的价格，沛县乾曜以190.48万元拿下了约19%的初始股权。而在摩尔线程IPO前，沛县乾曜持股 1699.87万股，占比 4.2494%。以上市首日收盘价600.50元计算，沛县乾曜对应持股市值约102亿元。账面回报达到5354倍。

不过，沛县乾曜的退出路径并非仅靠IPO。

综合摩尔线程公告发现，沛县乾曜在入股一年后，就以50亿元估值向国盛资本转让了部分股权，国盛资本的接收价格为253.60元/注册资本，按单笔价格计算，回报达到253倍。

根据工商信息，沛县乾曜共有4名合伙人，分别为杨斌持股32.72%、周启持股31.25%、上海诸神投资管理有限公司持股23.53%，黄博昊持股12.5%。

其中，在沛县乾曜中持股比例最高的杨斌是广州市瑞展股权投资管理有限公司的法人代表，曾在深圳特区证券、联合证券、国海证券等机构任职，后在蓝桥投资担任合伙人。黄博昊同样也在瑞展股权投资和蓝桥投资中持有股份。

与摩尔线程相比，GPU第二股沐曦股份上市前股东数达到了124名，但除创始人陈维良及一致行动人上海骄迈、上海曦骥三者合计持有公司22.94%股权之外，其余股东的持股数均未超过5%。

与摩尔线程一致的是，沐曦股份也在2020年9月成立后两个多月，就迎来天使轮融资。领投方是拥有南京国资背景的和利国信智芯。

2020年12月，和利国信智芯作为早期投资人，看重创始团队的行业经验，看好GPU行业的未来发展前景，以5000万元作为领投方参与了沐曦股份的天使轮融资；后续企业发展持续向好，投资人行使优先认购权，作为跟投方，又在2021年1月-6月，追加了多轮投资。

2019年，南京浦口区政府通过旗下浦口高科投资，以7.6亿元出资获得和利国信智芯22.65%的份额，成为基金最大出资人；南京产发基金、江北新区投发等市级国资主体合计持股10.43%。

至沐曦股份上市前，和利国信智芯持有1437.89万股沐曦股份股票，占发行前总股本的3.99%，是除沐曦股份创始团队及一致行动人之外的最大股东。

而以上市后首日收盘价计算，和利国信智芯持有的市值达到119.33亿元。若不计中途多轮追加和交易退出，以天使轮的5000万元投资额计算，回报倍数超过200倍。从持股比例来看，南京国资合计的浮盈超过了40亿元。

二、私募大佬，“突击入局”沐曦股份

与早早作为沐曦股份支持方的各地国资相比，私募大佬葛卫东的入局，更像是一场2025年牛市前夜的精准突进。

2025年2月和2025年3月，沐曦股份进行了第六轮和第七轮增资。由于在第五轮增资之后，沐曦股份完成了从有限责任公司到股份有限公司的股改，股改后股东持股数量与其注册资本实现1:1对应。因此第六轮和第七轮增资是沐曦股份在上市前的最后两次融资。

私募大佬葛卫东就在这两轮入局，在第六轮和第七轮融资中，他分别出资3亿元、5亿元，合计投入8亿元，同时，葛卫东旗下混沌投资也参与多轮融资，累计投入约6.49亿元。

上市前，葛卫东累计持有沐曦股份1433.82万股股票，占发行前总股本的3.98%，仅次于沐曦股份创始团队及一致行动人，以及最早领投沐曦股份的南京国资和利国信智芯。

按上市首日收盘价计算，葛卫东个人持股的账面价值已达119亿元，浮盈超110亿元，回报倍数接近14倍；混沌投资的持股账面价值也超104亿元，回报倍数达16倍。个人+机构合计持股市值超220亿元。

除了私募大佬葛卫东之外，在以上两轮入股沐曦股份的知名投资方，还包括七匹狼、娃哈哈、九安医疗等知名企业，以及经纬创投、红杉资本等知名创投机构。

市值榜统计显示，在2025年2月和3月的沐曦股份第六轮和第七轮增资中，累计有81名股东参与，剔除重复之后，有73位不同的股东在上市前一年参与增资。

摩尔线程上市前的最后一轮融资出现在2024年11-12月期间，共有38家主体参与融资，以国资为主，合计出资52.24亿元，认购约7002万股股份，对应股价为74.6元/股。以摩尔线程上市首日收盘价计算，最后一轮融资的股东们，回报倍数也超过了8倍。

在摩尔线程IPO发行配售阶段，入局的仍然以国资为主，其中保荐人兼主承销商中信证券获配140万股。其它获配机构分别包括中国电信、北京国资为主的电控产业投资方、中国兵器装备旗下南方资管、无锡惠山国资、中国再保险、合肥国资等。

无论是早有布局，还是突击入股，其根本动力，或者说能够爆赚的根本原因，都在于国产自主替代为芯片行业留下的宝贵窗口期。

与英伟达相比，中国芯片企业的实力仍然站在弱势一方，但地缘影响，使得中国芯片市场需求与供给出现了错位。在政策和市场需求面前，中国芯片企业迎来了空前的发展机遇。

三、狂欢背后，国产GPU战力几何？

回到摩尔线程与沐曦股份成立的2020年，GPU芯片还是一个让国人“又爱又恨”的事物。

尽管2018年美国对中兴的制裁，已经令人意识到研发本土芯片的重要性。但2019年科创板设立、2020年美国对华为制裁升级，才令各界开始拿出家底，努力为芯片研发而战。

据云岫资本《2020年中国半导体行业投资解读》的统计，2020年半导体行业股权投资案例413起，投资金额超过1400亿元人民币，相比2019年约300亿人民币的投资额，增长近4倍，这也是中国半导体一级市场有史以来投资额最多的一年。

（来源：云岫资本微信公众号）

2020年，除了摩尔线程与沐曦股份之外，有不少芯片企业和项目都在这一阶段开始布局。

例如，现任深圳理工大学算力微电子学院院长、高性能处理器和计算机系统专家唐志敏就于2020年9月在重庆注册成立了象帝先计算技术有限公司，聚焦GPU芯片研发设计。当月完成天使轮融资，2022年完成A轮融资。

但芯片行业的本质，是“幸存者偏差”。流片失败、迭代淘汰，都可能直接决定一家芯片企业的生死。大量的企业会在技术迭代中沦为陪跑，而最终的胜出者便是那个收获极高回报的赢家。

象帝先的业务进程经过两年左右的高光之后便暗淡下来。当芯片越来越聚焦于人工智能的需求时，象帝先的算力和工艺短板便由此暴露。

2024年11月，象帝先传出解散清算消息。但公司回应称，这只是组织结构和人员配置的优化，以降低运营成本并提高效率，公司核心研发和运营团队仍将保留，并全力寻找外部融资机会。

相比象帝先而言，摩尔线程和沐曦股份的竞争力显然强出不少。

综合券商调研信息，摩尔线程是国内唯一实现全功能GPU量产量销的厂商，覆盖芯片、板卡、集群及软件生态全链条，产品矩阵涵盖 AI 智算、专业图形、桌面级 GPU 与智能 SoC 四大类。其中 AI 智算板卡与集群为公司核心营收来源。

受益于 AMD 基因加持，沐曦股份成为国内高性能通用GPU产品的领军企业之一，有望充分受益于国产替代的持续推进。

但两家企业的挑战并不小。

其一，无论是摩尔线程还是沐曦股份，都是仅攻克了设计这一关，而在制作方面，光刻机仍然是当前遭受“卡脖子”的重要环节，国产供应链还在建设中。制作工艺的进化程度，将直接影响到摩尔线程和沐曦股份的量产前景和市场生存前景。

其二，国产GPU产品与英伟达之间还存在一定差距。

沐曦股份招股书中表示，国内 AI 芯片行业的主流算力水平尚处于英伟达 A100 产品阶段，少数厂商通过先进封装等方式能实现接近英伟达 H100 产品的算力，为国内厂商中的最先进水平。

“目前，沐曦股份基于自主研发的 GPU IP 核心 XCORE 架构，推出的训推一体 GPU 算力处于国内第一梯队。以行业内通常用来衡量 GPU 芯片在人工智能训练场景下的算力性能指标 FP16/BF16 为例，曦云 C500/C550 芯片处于英伟达 A100的算力区间；曦云 C588 芯片在曦云 C550 芯片的基础上实现算力跃升，大幅缩小与英伟达 H100 的差距，在国内处于先进水平。”沐曦股份在招股书中称。

摩尔线程也在招股书中对比了自家S5000芯片与英伟达A100、H100之间的差距，在衡量算力的关键指标FP32 Vector（Flops）方面，摩尔线程S5000为32T，高于英伟达A100的19.5T，但低于H100的67T。

而更重要的是，英伟达是否未来会通过某些形式，重新回到摩尔、沐曦们正在全力争取的市场，也犹未可知。

两家公司在风险提示中也表示，随着国家在AI和高性能计算领域的强力政策支持，国内 GPU 芯片领域正吸引大量资本和人才涌入，行业进入快速发展期，竞争也将加剧。

从产品定位来看，摩尔线程GPU产品覆盖消费应用、数据中心和专业图形市场，是国内少数能提供全场景GPU解决方案的厂商。沐曦股份主打数据中心AI计算，产品以训推一体GPU与推理GPU为主，尚未涉及消费应用和专业图形市场。

在国内，壁仞科技、寒武纪、海光信息等均与上述两家企业构成同业竞争关系。最新的消息是，2025年12月17日，壁仞科技通过港交所上市聆讯，计划以18C规则登陆港股，成为“港股GPU第一股”。

一个典型的现实是，两家企业均未实现盈利。2022-2025年前三季度，沐曦股份分别亏损7.77亿元、8.71亿元、14.09亿元、3.46亿元。摩尔线程同期亏损18.94亿元、17.03亿元、16.18亿元、7.24亿元。

对于盈利预期，沐曦股份预计达到盈亏平衡点的最早时间是2026年，摩尔线程给出的最早合并报表盈利时间是2027年。

这意味着，GPU市场的竞争，还远远未到最白热化的程度。