大摩：阿里云的增长逻辑“完好无损”

大摩称，现在的阿里是一个“云增长加速+即时电商亏损收窄”的典型复苏故事，目前的股价尚未完全计入AI驱动的云业务爆发潜力。云业务是未来股价的核心驱动力，供需关系的紧张将支撑未来几个季度的营收爆发，预计四季度营收增速将加速至36%。

摩根士丹利称，尽管核心电商业务（CMR）增速短期放缓，但是阿里巴巴的投资逻辑支柱——阿里云增长稳固。

11月26日，据追风交易台消息，大摩在最新研报中称，阿里云业务受到强劲行业需求支撑，管理层表示当前行业需求超过供给，现有3800亿元人民币的三年资本开支指引可能不足以满足当前客户需求。

该行分析师Gary Yu等还在研报中表示，新推出的AI应用程序如夸克AI助手和通义千问应用预计将进一步推动用户采用率提升。预计第三财季（四季度）阿里云营收将增长35%，第四财季（明年一季度）增长36%。

同时，大摩预计，受宏观环境疲弱影响，阿里巴巴客户管理收入(CMR)增速将放缓至7.5%。菜鸟业务单位经济效益亏损有望收窄至250亿元人民币，符合市场预期。

该行强调，现在的阿里是一个“云增长加速+即时电商亏损收窄”的典型复苏故事，目前的股价尚未完全计入AI驱动的云业务爆发潜力。维持对阿里巴巴的“超配”（Overweight）评级，目标价200美元不变，距离目前目前价格有27%的上行空间。

据华尔街见闻文章，阿里巴巴在云业务增长和AI资本开支方面交出了超出预期的答卷，一度推动股价在周二美股盘前上涨4%。但市场的乐观情绪未能持续。在财报电话会后，股价掉头向下，最终收跌超过2%。

阿里云：供不应求，增长曲线陡峭

报告称，市场对云业务的担忧是多余的。大摩明确指出，阿里云的增长逻辑完好无损。

该行预计第三财季（即12月季度）云收入增长将维持在35%的强劲水平。但这只是开始，大摩预计第四财季增速将达36%，并在2027财年进一步加速至40%。

大摩表示， 阿里管理层对行业需求给出了极度乐观的评论——当前是“需求超过供给”。管理层暗示，当前3年3800亿人民币的资本支出指引，甚至可能不足以满足当前的客户需求。

大摩认为，这是一个关键的看涨信号，云业务是未来股价的核心驱动力，供需关系的紧张将支撑未来几个季度的营收爆发。

该行指出，阿里云AI相关业务已连续9个季度实现三位数增长。最近推出的新AI应用包括夸克AI助手和通义千问应用，预计将进一步提升用户采用率。

最新财报显示，阿里云在第二财季营收达398.24亿元人民币，同比增长34.5%，调整后EBITA为36.04亿元人民币，利润率达9.0%，均超出摩根士丹利此前预期。

电商业务面临宏观压力，菜鸟亏损状况好于预期

摩根士丹利预计第三财季核心电商业务增速将放缓至7.5%，主要受到宏观环境疲弱拖累。

10月在线零售销售增速进一步放缓至5%，包裹量从9月的低两位数增长下降至10月的8%，预计GMV将对核心电商业务收入形成拖累。

该行还指出，去年9月服务费实施带来的高基数效应，抵消了全站营销工具和菜鸟广告贡献增量带来的费率改善。

最新财报显示，第二财季（三季度），中国电商集团调整后EBITA为104.97亿元人民币，同比下降76.3%，主要受快速商务投资影响。

另外，大摩认为菜鸟业务的亏损状况好于此前担忧。该行将第三财季菜鸟亏损预期从此前的370亿元人民币下调至250亿元人民币，基本符合预期。

执行情况好于预期，阿里巴巴成功实现了将单位经济效益亏损减半的此前目标，同时GMV份额估计达40%，订单份额保持稳定。

摩根士丹利认为菜鸟亏损在第二财季达到峰值，预计第三财季将收窄至250亿元人民币。该行预计第三财季电商业务EBITA为370亿元人民币，同比下降40%，总EBITA为320亿元人民币，同比下降41%。