港股最大造假，爆了大雷

一场持续三年的财务罗生门，迎来新进展。

10月27日，因未能在规定期限内履行复牌指引，诺辉健康（以下简称“诺辉”）被取消上市地位。这个曾被誉为“中国癌症早筛第一股”的明星公司，正式退出资本舞台，11月14日将在其注册所在地开曼群岛进行清盘。

诺辉2015年创立于杭州，创始团队出自北京大学生命科学学院，创业方向瞄准的是结直肠癌、胃癌等高发癌种的居家早筛——不用去医院做胃镜和肠镜，在家进行粪便采集，便可初筛癌症风险。2021年，诺辉在港交所上市，首日市值突破300亿港元，被视为中国癌症早筛产业化的一个转折点。

但风光仅维持了两年。2023年诺辉被做空报告点名财务造假，2024年3月停牌，如今走到退市。医疗自媒体“健闻咨询”的最新调查披露更多细节：诺辉的销售为冲击业绩，默许经销商向环卫工人购买公厕粪便作为检测样本，制造虚拟订单。

体外诊断行业自媒体“IVD资讯”创始人张洪华对《中国新闻周刊》指出，诺辉丑闻暴露的问题在于，体外诊断从设计、生产到市场销售，本就是慢生意，很难单靠资本市场运作“快进”。



图/视觉中国

港股最大造假案？

“公司每天和粪便打交道，你会觉得是很low的事情吗？”诺辉创始人之一朱叶青曾在公开分享中提到，公司早期招人，他都会先抛出这个问题，吓跑过许多面试者。

这一细节或许能让外界更直接地认识这家公司。数据显示，国内约八成的结直肠癌患者确诊时已是中晚期。诺辉核心产品之一是结直肠癌早筛试剂“常卫清”，用户只需在家采集粪便，无创、无痛，邮寄到公司检测，几天后就能拿到结果。

诺辉切入了一个在国内几乎空白的市场。2020年，“常卫清”成为国内首个正式获批上市的癌症早期筛查产品，次年被写进首部结直肠癌筛查指南，被认定是肠癌早筛的重要手段之一。其他产品，如“噗噗管”是国内首个获批的便潜血自测器，“幽幽管”是国家药监局批准的幽门螺杆菌自测器。此外，诺辉还布局了肝癌、鼻咽癌、宫颈癌等早筛产品线。



诺辉产品之一“幽幽管”幽门螺杆菌自测器 图/视觉中国

2021年2月，诺辉登陆港交所，成为当时港交所18A生物科技公司中极少数打通了研发、注册、商业化全流程的企业，也是国内首个在全流程实现完全合规的癌症早筛企业。

诺辉上市后的首份年报交出了亮眼成绩。2021年公司营业总收入达2.1亿元人民币，同比增长201.5％。其中，“常卫清”收入9720万元，发货量超66万盒，同比增长168％；“噗噗管”收入近1.2亿元，发货量超580万人份，同比增长104％。2023年，公司披露2022年的营收为7.7亿元，同比大增259.5％，连续两年实现近三倍增长。

但这一爆发式增长引发了质疑。2023年8月，美国财经媒体CapitalWatch 发布做空报告，指控诺辉公布的2022年营收与其推算的销售额相差近九倍。

该机构CEO朱江在近期接受《中国新闻周刊》采访时提到，最早关注诺辉源于2022年，该公司披露了阶段性高速增长的业绩，团队准备买入其股票。但在研究财报时，分析师认为公司一些业绩数据前后矛盾。

“我们最初只是想验证，在医院能不能开到这个产品。”朱江指出，尤其是在2022年疫情防控严格的情况下，医疗机构结直肠癌早筛产品销量大幅增长，似乎并不合逻辑。于是，他们派调查员，去诺辉披露的有产品销售的一些医院核实。第一个难题是，由于疫情封控，医院出入管控严格。即便进了医院，当调查员以“不想做肠镜，想使用‘常卫清’检测”为由咨询时，医生明确拒绝了这一请求。

在朱江看来，如果连医生都不推荐，那上述销量究竟从哪儿来？团队随后派出六名调查员，耗时16个月，深入走访医院、体检中心以及电商渠道，广泛访谈员工，重点关注终端的库存情况，并深入分析财报与交易数据。在此基础上，做空报告指出，诺辉在公立和私立医疗机构、民营体检机构以及线上平台中，均存在夸大销售的嫌疑。

做空报告还指出，诺辉也在通过各种方式及渠道进行压货，“常卫清”产品的有效期为12个月，诺辉会将一些产品压到过期，下一年度该类产品便变成公司销售财务数据中的确认收入，营造了销量繁荣的假象。

2023年8月，在做空报告发布后，诺辉连续两天强势回应，认为这一报告失实且具有误导性。此外，创始人朱叶青携CFO高煜、首席科学官陈一友，召开盘中电话会回应，反指做空机构曾索要300万元公关费遭拒。

面对虚增收入的质疑，朱叶青出示了2023年上半年纳税额超7500万元的证明，却未提供做空报告重点关注的2022年数据。此外，朱叶青指出，“常卫清”在临床端的收入主要来源于民营医院和诊所，而非做空报告重点提及的公立医院或其体检科。不过，朱叶青未正面回应为何在2022年疫情防控期间，旗下产品能够实现高增长，以及电商平台销售数据被指造假等问题。



诺辉创始人之一朱叶青 图/视觉中国

不久后，公司发布了2023年半年报，上半年诺辉营收8.23亿元，同比增长264.58％，上半年收入超过了上一整年。对诺辉而言，受到做空报告影响，公司股价短期内波动，随后数月回升。风波似乎暂时平息。

拐点出现在2024年3月。作为诺辉业绩的审计机构，德勤拒绝在2023年年报中签字，并发函质疑其销售真实性。同月，诺辉因无法发布2023年年报，被港交所强制停牌，股价定格在14.14港元。诺辉发布公告表示，公司成立独立调查特别委员会，核查公司产品销售真实性等相关问题。

半年后，外界没有等到调查结果，诺辉的管理层却发生震动。德勤员工在2024年9月9日辞任公司核数师职务，诺辉CFO高煜同日辞职。2024年末，朱叶青辞任董事会主席兼CEO。今年2月，在公司股东特别大会上，他被高票罢免执行董事职务。

年报迟迟难产，停牌18个月后，香港联交所在10月22日发布公告称，诺辉未能在9月27日或之前履行联交所订下的复牌指引而复牌，上市委员会决定根据《上市规则》第6.01A（1）条取消该公司股份在联交所的上市地位，于2025年10月27日上午9时起正式取消。多家基金公司已将其估值调至接近归零。

“健闻咨询”的近期报道补充了造假操作的细节：一些销售为了伪造业绩，和经销商伪造虚拟交易合同，经销商拿到回扣，向环卫工人购买公厕粪便作为检测样本，甚至一份样本会拆分给多个虚假检测账户。

朱江曾表示：“诺辉的这个案例，很可能是‘港股通’开通以来，甚至是香港开埠以来，陷入‘造假’等恶性纠纷中金额最大的股票之一。”

但值得注意的是，退市并不等同于公司造假事实被认定。朱江对《中国新闻周刊》介绍，他在2023年9月向香港廉政公署邮寄材料，举报德勤在诺辉审计过程中可能存在的不端行为，但尚不知调查结果。截至目前，香港联交所与香港证监会均未发布任何公告，确认诺辉存在虚假销售等违规行为。本刊曾就独立调查的进展情况向诺辉发送邮件询问，但截至发稿，尚未收到任何回复。

“早筛产品不是快消品”

作为中国癌症早筛领域的头部公司，诺辉为何迟迟交不出财报，难以摆脱造假指控困境？多位行业观察者认为，这与其商业模式有关。

朱叶青曾多次公开表示，希望把肿瘤早筛产品做成“快速消费型医疗产品”。“常卫清”对标的是美国Exact Sciences的同类产品Cologuard，这是全球首款基于粪便DNA联合便潜血检测的肠癌筛查试剂。Cologuard在2014年获得FDA批准，并被纳入联邦医保，2020年销售额高达8.2亿美元。朱叶青相信，这种“粪便样本+居家检测”的轻医疗模式，中国虽然是空白市场，但商业模式同样可行。

2023年，国家卫生健康委曾发布通知，要推广癌症早诊早治，完善并推广包括胃癌、食管癌、结直肠癌、宫颈癌等重点癌症早诊早治指南。但问题在于，国内的癌症早筛市场还处在起步阶段。

周漫琪在一家癌症早筛企业的市场部门工作了八年，公司也推出了结直肠癌、胃癌等早筛产品。她向《中国新闻周刊》坦言，当初看到针对诺辉的做空报告时“并不意外”。“体外诊断还是一个很传统的领域，癌症早筛产品不是快消品，多打广告不一定能卖出去。”周漫琪提到，国内目前技术成熟的产品，从研发上市到进入医保，再到实现全国推广，即使进展顺利，也大约需要十年，而且业绩也不如当时的诺辉好看。相比之下，诺辉在上市后披露的增长速度太快了。她还注意到，在公立医院推广本公司产品时，很少见到“常卫清”的身影。

公开资料显示，诺辉的销售渠道包括医院、民营体检机构、电商平台，以及保险公司、连锁药店等。朱叶青曾直言，未来直接面向消费者的市场前景广阔，但在大众接受之前，还是得先获得医生的认可。因为多数用户第一次使用，往往是在医生推荐或体检机构中完成。

进入医疗机构，是诺辉商业化的关键，但这条路并不好走。诺辉在2022年8月曾对外披露，“常卫清” 这个产品有更强的临床属性，如果要进入医院，需要先拿到定价，再转入医院操作系统销售，过程长，不是一上市马上就能卖。

周漫琪也了解到，诺辉一直在尝试打通医院渠道，但高昂的定价成了主要障碍。公司官网显示，“常卫清”售价为1996元。原CFO高煜曾透露，“常卫清”的出厂价在不同渠道有差异，在临床、DTC（直接面向消费者）和民营体检三个渠道的单价区间分别为1200—1600元、600—1200元和300—500元。该产品未被纳入医保。

周漫琪介绍，产品获得国家药监局批准上市后，销售团队首先需要前往医院，说服检验科主任认可该产品在临床上的必要性。检验科同意试剂盒进入医院后，销售团队还需前往消化内科、体检科等相关科室讲解产品，让医生充分理解并认可。此外，产品价格还需纳入医院的医疗服务项目价格目录。周漫琪坦言：“一个早筛产品如果想在医院有上千元的高定价，价格监管部门很难批准。而且医生开这么贵的项目，也会面临很大的压力。”

此外，结直肠癌早筛产品进入公立医院，更大的竞争对手是肠镜检查。肠镜是结直肠癌诊断的“金标准”。在三甲医院，无痛肠镜费用在1000至2000元之间，部分体检机构甚至更便宜。相比之下，早筛产品虽具备无创、便捷等优势，但在高昂的价格下，其优势非常有限。

体外诊断自媒体“医业观察”创始人星哥也指出，大家日常做一次全身体检，几十个项目加在一起不到2000元。但光检测结直肠癌就要近2000元，即便结果阳性，还需要通过肠镜来确诊，普通人可能很难接受。

而Cologuard在美国能卖得好，是因为当地肠镜预约很难，而且价格非常昂贵。据报道，美国肠镜检查费用为2000—3000美元，肠癌早筛产品价格大概是600美元，而且能被医保报销。

尽管诺辉曾回应，“常卫清”在临床端的收入主要不是来自公立医院或其体检科，而是大量来自民营医院和诊所，比例超过九成，但做空报告显示，调查团队对全国排名前200的私立医院及一线城市217家高端私立医院进行了调研，调查结果不支持诺辉此前声称的“常卫清”销售量显著增加，“相反，我们发现产品销售相当有限”。

直接面对消费者的市场同样难啃。诺辉通过体检机构、保险公司、电商平台向大众销售其产品，但挑战仍在于社会对早筛产品的认知度较低。

近年来，张洪华长期关注诺辉的营销。诺辉的确在品牌传播上走得更靠前，曾多次把话题推上微博热搜，做出了产品的品牌和溢价。但他直言，这个市场仍是小众。

周漫琪回忆，她管理市场部时，曾在电商平台开设官方旗舰店。除非做促销活动，平时销量惨淡，最后不得不砍掉这个业务。“除非全民有检测意识，否则没有人会在电商平台主动搜‘肠癌早筛’产品。”

周漫琪提到，体外诊断类产品短期内很难快速盈利，这在医疗领域是共识。“企业要想真正打开市场，还得把钱花在研发上，把检测成本降下来。”她举例说，目前甲基化检测周期一般需要8小时，“如果能缩短检测周期，减少人力成本，早筛产品才有更大的降价空间”。



2021年2月18日，诺辉健康于香港联交所挂牌上市。图/诺辉官网

4000多名散户如何维权

诺辉已于近期退市，并计划于11月14日在其注册地开曼群岛举行清盘程序。公司从资本市场彻底退出后，受损的个人投资者成为外界关注的群体。

朱江在接受《中国新闻周刊》采访时提到，诺辉停牌初期，不少股民仍抱有乐观预期，直到去年底，创始人朱叶青辞任董事会主席兼CEO后，投资者情绪才明显转变，上百名个人投资者主动联系朱江团队，寻求维权途径。

截至10月下旬，已有超过4300名投资者在CapitalWatch完成登记，累计申报损失金额逾7亿港元。朱江团队也聘请多名律师，牵头组织个人投资者维权联盟，探索集体诉讼的法律路径。据朱江粗略统计，在这4000多名投资者中，约六成是在做空报告发布，看到诺辉公开回应后买入股票，不少人投资额在80万至180万元之间。

朱江回应，团队早前的调查材料和录音，已递交至香港证监会、香港廉政公署等监管部门，“我们是最适合做这件事的，而且作为媒体也不愿意错过这么大的事件”。

但维权的法律路径并不明朗。在今年9月举行的“诺辉健康投资者跨境证券法律支援研讨会”上，朱江团队邀请的维权律师指出，根据现行法规和既有案例，集体诉讼必须建立在虚假陈述被最终认定成立的前提下。目前，港交所和香港证监会尚未对诺辉事件作出明确认定，个人投资者在收集证据时面临的难度极大。朱江也坦言，律师明确指出，做空机构掌握的材料属于媒体或调查公司的证据，在法官面前大部分都不成立。

更复杂的是，诺辉注册地在开曼群岛，主营业务在内地，上市地在香港，跨越多个司法辖区。香港和内地监管制度、信息披露规则等方面有明显差异。内地证券法允许由投资者保护机构发起集体诉讼，由上市公司赔偿后，再向造假高管追偿。但在香港，法律体系不同，一个主流的维权方式是，利益受损的股东向香港法院申请，指派清盘人代替董事会职责，代表公司追究造假高管的法律责任。

朱江介绍，目前维权团队正推动通过申请清盘，获取鲍司财务账册，以厘清资金流向。“律师告诉我们，现在最核心的问题是账本。”他说，没有账本，就无法查清公司的资金去向。根据香港相关法律，虽诺辉注册地在开曼群岛，但仍可在香港本地发起清盘程序。目前，朱江团队正在物色合适的清盘人，计划由其正式向香港法院提出申请。

上述负责维权咨询的律师表示，在诺辉风波中，许多维权股民来自内地，他们希望通过这一案例，引起香港立法机构对中小投资者保护的重视。但他也坦言，最终结果仍存在很大不确定性。