非农为啥“吓不到”市场？

民生宏观陶川团队认为，6月非农数据呈现完美组合：新增就业14.7万人超预期，失业率降至4.1%，但薪资增长放缓。市场提前做好心理建设，将数据冲击转化为利好。对美联储而言，数据相对令人宽慰，锁定观望立场，市场基本放弃7月降息押注。但数据背后存隐忧：私人部门就业超预期回落，制造业承压。

昨晚的数据和市场表明，“心理建设”做得好，数据冲击变成“宝”？前有ADP数据明显走弱，后有WSJ等媒体强调即使数据超预期、就业也没有看上去那么好；而6月非农确实也十分“配合”：有惊喜，相比不足11万新增非农的预期，6月数据表现出极高的韧性（边际上行至14.7万人），失业率超预期下降；也卖了“破绽”，工时和薪资增长均不及预期。市场表现凸显了“正如预期”的自信甚至自满，标普、纳指再创新高，美元也企稳反弹。

美元美股若想持续同涨，意味着市场要放弃对美元资产的“前嫌”，但我们认为当前的条件远远不够成熟。美国经济并没有摆脱滞胀的阴影，债务供需失衡以及美联储的独立性问题都可能成为新的波动之源。尤其是作为脆弱性集中点的美元，我们更倾向于这是继续下跌之前的阶段性盘整。

对于美联储来说，这是一份相对“令人宽慰”的数据，就业短期风险可控，进一步锁定了美联储的观望立场，美联储“干预”劳动力市场和经济的急迫性有所下降。

我们在报告《市场对降息过于乐观了吗？》提示，当前市场对降息的预期打的太满，降息路径未必有那么顺畅。后续通胀数据的顽固、美元走弱的速度以及就业数据的韧性都会成为叫暂缓或停降息交易的路标。而6月非农正是最好的证明，经济虽然会放缓，但可能并没有那么快。数据公布后市场基本放弃对7月降息的押注，年内降息次数也下调至两次。

而对市场来说，“超预期的就业增长+失业率下降+工资放缓”这一近乎完美的组合给了投资者还不错的经济正向反馈，数据公布后美股并未因为降息预期减弱而下跌，反而继续刷新历史高位，同时美元企稳，美债遭抛售。

但值得注意的是，当前美国资产的波动率处于极低的位置，后续任何我们上述提到的路标的持续验证或强化都有可能放大市场波动率，成为美股变盘的重要催化剂。

具体来看，6月非农缘何高增？主因州和地方政府的招聘需求火热。6月州和地方政府新增非农就业环比增长4.8万人至8万人，为新增非农的主要推动因素，也是“大小”非农背离的主要原因之一。

同时，失业率意外下行。6月美国失业率从4.2%骤降至4.1%，打破了市场4.3%的预期。从分项来看，暂时性和供给侧失业下行是主因，6月因重返劳动力市场、结束临时工作而失业的人数明显下降。

此外，劳动参与率回落至62.3%，小幅低于市场预期，主要原因仍在于移民等带来的劳动力供给的减少。而5月底美国最高法院允许川普政府撤销大约53.2万名古巴、海地、尼加拉瓜和委内瑞拉移民的临时合法身份，这为川普政府驱逐移民进一步扫清了道路。

但在这一份优秀的就业数据背后，我们仍需关注一些潜在的下行风险：

线索一：“改革阵痛”下的联邦政府。尽管本月联邦政府新增就业降幅边际放缓，但其中可能更多的是季节性影响和偶发因素。自今年2月以来联邦政府就业已经连续5个月负增长，高频数据上，哥伦比亚特区、马里兰州、弗吉尼亚州三州（主要政府地区）今年以来首次申请失业金人数明显高于季节性，显示出美国联邦政府前期集中裁员的影响仍在延续。

除了本身的就业下行外，我们在报告《如何理解美元和美股“劈叉”？》中提到，由于今年由于联邦裁员计划的影响，外派搜集数据的人员不足，这可能影响到数据统计的质量，非农韧性和众多微观、高频指标的背离可能也有其中的影响。

线索二：超预期回落的私人部门需求。6月私人部门就业超预期回落，环比下降6.3万至7.4万人，主因在于服务业就业需求的放缓。今年以来服务业一直保持较强韧性，但6月的大幅回落或显示出一定的需求放缓信号，这可能削弱后续美国消费和经济增长的活力。其中，教育保健（环比-3.2万人）、批发业（环比-1.0万人）、休闲住宿（环比-0.9万人）、专业和商业服务（-0.7万人）回落幅度靠前。

而制造业在关税的影响下仍“不温不火”。6月制造业新增就业延续5月的负增长态势，在关税带来的涨价压力和成本上升下，制造业面临的压力越来越大。此外，随着7月9日关税暂缓期的结束，川普或将对部分国家征收惩罚性关税，制造业面临的“阴霾”还远远没散去。

线索三：放缓的薪资和工时增长。6月平均时薪环比仅增长0.2%，低于预期的0.3%，也远低于上月的0.4%。此外，6月私营非农就业人员的平均周工作时略微下降0.1小时至34.2小时。一方面，薪资增长的温和态势可能有助于缓解美联储在通胀方面的压力，但另一方面，也暗示一定的招聘需求回落风险。

除此之外，高频数据显示出更多的放缓信号。尤其是美国首申失业金人数和续请失业金人数自5月底以来持续在高位徘徊，远高于近年中枢，整体就业难度上升，这与消费者信心指数以及PMI就业分项中指向的下行风险愈发一致。关税的影响正在逐步蚕食经济的活力，影响企业行为和招聘需求。