高盛深度解读DeepSeek的投资逻辑

高盛指出，AI的投资逻辑正在从硬件转向软件，MSCI中国指数在AI软件的高暴露有望使其在短期内实现优秀表现，建议超配中概科技股，尽避A股在硬技术方面的权重相对较高，但近年来也在积极布局AI软件，因此也将从中受益。

上周，国产大模型DeepSeek在全球科技市场引发了巨大震动，尤其是对欧美算力股造成了重创：英伟达一夜之间不见6000亿美元市值，台积电、AMD和阿斯麦等芯片巨头全军覆没。尽避随后有所反弹，本轮暴跌引发了全球投资者对科技股投资逻辑的重新思考，“美国例外主义”迎来前所未有的挑战。

高盛最新报告指出，DeepSeek的崛起，意味着AI行业的发展正从硬件基础设施层向软件应用层转移，这一趋势不仅冲击了“美国例外主义”，也为全球市场的多元化发展提供了新的机遇，尤其是中概科技股。

高盛指出，AI的投资逻辑正在从硬件转向软件，MSCI中国指数在AI软件的高暴露有望使其在短期内实现优秀表现，建议超配中概科技股，尤其是那些在AI应用层具有创新能力和市场优势的公司。尽避A股在硬技术方面的权重相对较高，但近年来也在积极布局AI软件，因此也将从中受益。

“美国例外主义”遭冲击，AI投资逻辑重塑——从硬件到软件

美股市场表现长期优于全球其他主要市场，这一现象又被称为“美股例外”，背后的主要原因在于，美国在全球经济、科技、创新等领域的领先地位，使得其股票市场在长期内具有独特的吸引力和表现。

其中一个表现是，美国企业在研发和资本支出方面的巨大投入。高盛David J. Kostin团队最新研究显示，美国企业的增长投资比率（GIR）显著高于全球其他地区，尤其是在AI领域。美国企业在AI基础设施方面的投资力度巨大，这使得其在AI硬件和半导体领域占据主导地位。

然而，DeepSeek的R1模型以不到600万美元的成本实现了与GPT-4和Llama等领先模型相当的性能，对“美国例外”主义造成了巨大冲击。

从市场行情来看，高盛研报发现，上周市场出现了明显的轮动，AI硬件/半导体股票短期内面临较大的估值压力，而软件和服务类股票则表现强劲。

我们追踪的专注于AI基础设施的第二阶段篮子（Phase 2 basket）的股票表现不佳，相较于等权重的标准普500指数下跌了3%。与此同时，第三阶段篮子（Phase 3 basket），即那些能够通过AI技术提高收入的公司股票，却上涨了4%。

这一转变意味着AI的投资逻辑正在从硬件转向软件，Kostin团队指出：

这一演变意味着美股市场的宽度正在扩大，不仅大型AI基础设施公司受益，更广泛的公司也能通过AI技术创造新的收入来源或提升生产力。

该趋势也表明全球市场正在逐步拓展：尽避AI基础设施公司主要集中在美国内部，但潜在的用户群体却遍布全球。

中国“软技术”的优势，超配中概科技股

为了衡量亚洲股票市场对人工智能（AI）相关发展的暴露程度，高盛Timothy Moe团队最新研报总结了相关市场对“硬技术”（技术硬件和半导体）和“软技术”（互联网、软件与服务）的暴露情况。结果发现，在AI软件领域，中概科技股有着显著的优势。

根据高盛的分析，软技术在MSCI中国指数中的盈利占比高达37%，市值占比为32%。其中，中概股在应用方面有更大的暴露度，而内地A股市场的硬技术和软技术权重则较小且分布更为均衡。高盛指出：

中概股在AI应用层的布局较为广泛，涵盖了自然语言处理、计算机视觉、机器学习等多个领域。例如，腾讯、阿里巴巴和百度等互联网巨头在AI应用领域取得了显著进展。这些公司在AI应用层的高暴露使其在短期内的表现有望优于那些主要集中在硬件和半导体领域的市场（如台湾和韩国）。

内地A股在AI领域的布局较为均衡，涵盖了硬技术和软技术。尽避A股在硬技术方面的权重相对较高，但近年来也在积极布局AI应用层。因此，A股市场也受益于AI应用层的发展。

中国台股则在硬技术方面的暴露度更高：占MSCI台湾指数市值的80%和盈利的77%，这主要是由于台积电的存在。

亚洲其他市场方面，软技术在MSCI韩国和日本指数的暴露度分别为6%和3%，印度软件公司更不值得一提。

高盛报告指出，这些差异表明，随着市场对AI模型训练需求的不确定性进行定价，MSCI台湾和韩国指数可能面临更大的短期压力，中概股可能因市场对应用层的更大暴露而受益。

从硬技术和软技术的定位变化来看，投资者可能已经部分预见到这种转变，但可能尚未充分考虑中国软技术仍处于保守的估值水平。

高盛维持对中概科技股的超配评级，尤其是在互联网、媒体和娱乐行业。这些行业不仅受益于AI技术的进步，还具有较高的估值吸引力，目前交易于其长期市盈率范围的-0.6标准差，预计2025/26年每股收益增长率为20%。

此外，高盛认为，日本在AI领域的暴露相对较低，其市场表现可能更多地受到国内经济和政策因素的影响。尽避日本在硬技术（如半导体和硬件）方面有一定的布局，但其在AI应用层的暴露较少，这使得其在短期内受到AI硬件需求下降的影响较小。