美股“SaaS末日”来临：“软件-PE”陷死亡循环

软件行业正遭遇一场由人工智能引发的生存危机，并将冲击波传导至私募信贷市场，形成危险的负反馈循环。

高盛数据显示，标普北美软件指数已连续三周下跌，1月份暴跌15%，创下自2008年10月以来最大单月跌幅。这种恐慌情绪在本周二进一步加剧，AI初创公司Anthropic发布面向企业内部律师的生产力工具后，法律软件和出版公司股价应声暴跌。

Jefferies股票交易部门的Jeffrey Favuzza将当前局面描述为“SaaS末日”，指出目前的交易风格完全是“无论如何让我离场（get me out）”式的恐慌性抛售，且尚未看到任何止跌企稳的迹象。

这一冲击并未局限于股市，正迅速传导至为软件行业提供大量融资的私募信贷领域。Barclays分析师指出，软件行业是商业发展公司（BDCs）最大的风险敞口，约占其投资组合的20%，总规模在去年第三季度达到约1000亿美元。随着软件公司估值暴跌，Blue Owl、Blackstone和Ares等BDC股价均出现下挫。

摩根大通和高盛的分析显示，市场正在经历前所未有的分化：一边是被视为AI超级周期受益者的半导体公司，另一边是被视为最大输家的软件公司。随着软件股权估值暴跌，私人信贷机构面临资产负债表重估的压力，进而可能收紧信贷，这将反过来进一步挤压本已面临生存危机的软件公司的增长空间，形成“死亡循环”。

软件股遭到恐慌性抛售

市场对于软件行业的悲观情绪已酝酿数月，而Anthropic发布的Claude Cowork工具成为了引爆恐慌的催化剂。投资者担心，随着AI技术的进步，传统软件公司的护城河将变得越来越浅，定价权受到挤压，甚至面临被完全取代的风险。

Jefferies的Jeffrey Favuzza表示，市场上存在一种“严酷的观点”，即软件行业的前景可能沦为下一个“纸媒或百货商店”。虽然从长远看可能会出现极具吸引力的买入机会，但目前即使在大量抛售之后，投资者仍缺乏入场的确信度。

LPL Financial股票研究主管Thomas Shipp也指出，AI带来的不确定性使得软件公司的增长结果范围变宽，导致市场难以赋予其合理的估值，也难以判断何为“便宜”。

高盛的数据进一步佐证了这种恐慌：对冲基金在半导体公司和软件公司之间的持仓分歧达到了历史极值。FactSet数据则显示，尽管部分公司仍能通过财报考核，但通过率正在下降，掩盖在整体健康数据之下的是行业内部剧烈的优胜劣汰。

私人信贷的千亿风险敞口

SaaS板块的崩盘不仅是股市的问题，更是债市的隐患。巴克莱分析师Peter Troisi在报告中指出，BDC行业对软件股票和信贷估值的下降尤为敏感。截至去年第三季度，BDC在软件领域的总敞口约为1000亿美元。

这一风险敞口使得私人信贷与软件公司之间形成了危险的联动。随着软件公司股权价值缩水，作为贷款方的BDC面临资产减值压力。Blue Owl、Blackstone和Ares等大型机构的股价近期均出现波动，反映了市场对这种传染效应的担忧。

摩根大通信贷分析师Kabir Caprihan在最新报告中指出，尽管BDC管理层在过去一年多里已对软件敞口进行了评估和压力测试，但市场的反应表明，投资者担心任何软件行业的动荡都会让BDC“患上感冒”。目前，软件贷款约占摩根大通追踪的BDC贷款组合的16%，总额约700亿美元。

瑞银策略师警告称，如果AI对企业借款人造成激进的破坏，美国私人信贷的违约率可能飙升至13%。

压力测试与特定资产风险

为了量化潜在损失，摩根大通对BDC投资组合进行了压力测试。在一种简单的假设情境下（即33%的公司违约，33%成为僵尸企业），这可能意味着30家被追踪的BDC将面临220亿美元的损失，资产净值减少11%。而在更极端的“严酷情境”下（75%违约率，10%回收率），累计净损失可能接近500亿美元，账面价值稀释达24%。

具体的贷款资产已经开始显现压力。摩根大通报告强调，二级市场上部分软件贷款的交易价格与BDC账面上的估值存在显著差异：

Cloudera：由NMFC和BCRED持有，账面估值平均约为97，但近期二级市场价格已跌至85左右。

Cornerstone OnDemand：由Blue Owl等六家BDC持有，其定期贷款价格自2025年11月以来下跌约10个点，交易价格在83左右，而BDC的平均账面估值仍在97。

Finastra：由9家BDC持有，交易价格已跌至88，而平均账面估值为101。

摩根大通认为，虽然从外部很难分辨哪些软件公司能幸存，但显然并非所有BDC都会遭受同等打击。杠杆率较低的机构（如OTF）在面对资产减值时可能具有更强的韧性。然而，目前的市场情绪表明，投资者倾向于先抛售，再等待局势明朗，这使得私人信贷市场正面临类似疫情期间或地缘政治危机时的严峻考验。