中国要变天？债务压顶与“明斯基时刻”阴影

当前，中国经济正承受着史无前例的严峻下行压力，房地产市场的深度崩塌更是导致民众高达80%的资产价值严重缩水。在官方舆论对近日召开的四中全会表现出前所未有的“静默”之际，网络上关于中共高层权斗和“中国将变天”的猜测却甚嚣尘上，这些期盼变局的舆论恰恰以经济困境为核心土壤。

与此同时，经济学家向松祚早在数年前发表的警告录音再度热传，为当前的危机提供了强有力的宏观注脚。

600万亿泡沫与“明斯基时刻”的阴影

与中共四中全会官方舆论的“静默”形成鲜明对比的是，社交媒体上很多网民表示，大家都在议论：中共内斗达到白热化的境地，习近平或在四中全会上交出军权，四中全会之后中国要变天了，中国会变好的。

与此同时，向松祚在2019年的一次演讲录音在互联网上热传。在录音中，向松祚表示，现在大家已经形成一个共识，就是经济下行。从上到下，从中共最高层到中央经济工作会议都在谈下行，而且下行的压力还在不断加大。

向松祚提到中金公司前CEO朱云来。他说，朱云来是朱镕基的儿子，他曾与朱云来见过面。按照朱云来的口径，中国的总债务已经达到600万亿（人民币，下同）。向松祚说，像中国这样上上下下，政府、公司、个人全部都通过债务的泡沫或通过杠杆的扩张维持的经济模式能持续下去吗？如果能持续下去，那叫天理不容。

向松祚的“600万亿”债务数字（主要指非金融部门未偿还债务的总和）之所以惊人，是因为它囊括了官方统计中往往被低估或忽略的隐性债务，特别是地方政府融资平台（LGFV）的负债。

这笔钜额债务（主要指非金融部门未偿还债务总和）结构由三部分构成：居民债务、非金融企业债务（含LGFV 负债，占比最大）、各级政府的显性债务。这种巨额且不透明的债务堆积，是过去长期依赖投资和信贷扩张驱动GDP增长模式的必然结果。

向松祚警告，美国最赚钱的公司基本以高科技制造业公司为主体。当中国最赚钱的公司仍是垄断性质的中国烟草和房地产公司时，经济结构的脆弱性显而易见。

向松祚说，“中国老百姓的财富，按照官方的数据，房地产已经占80%。房地产的市值达65万亿美元。相当于全世界所有发达国家GDP总和。我本人经常问一个问题：未来房地产的真正的需求何在？”

财经博主“Tom”表示，向松祚的这段话实际上指向了资产泡沫破裂对全社会信心的致命打击。而向松祚在几年前的警告已经照进了现实。

向松祚还引用了前央行行长周小川的警告，周小川说，真正的风险是“明斯基时刻”：即市场突然意识到所持有的资产（股票、房地产、基金等）一文不值，信心瞬间崩塌，引发的疯狂逃离将导致无人能幸免的资产价格暴跌。

向松祚提到，周小川曾多次警告（包括在人大分组讨论会上），什么叫明斯基时刻？就是突然有一刻大家意识到所购买的资产已经变得一文不值，什么股票、房地产、基金，对一切都失去信心，对银行、基金公司、证券公司，对所有的一切都失去信心的时候，人们会疯狂逃走、要夺门而出，但那个时候没有一个人逃得出去。

向松祚表示，中国如果继续玩债务、玩金融游戏，极有可能爆发明斯基时刻——全民信心崩塌、资产价格暴跌。

微观验证：8.5万亿地方债的“续命三板斧”

六年后的今天，向松祚的宏观警告非但没有消退，反而通过地方政府的财政行为得到了清晰的微观验证。今年以来，地方债发行规模已超过8.5万亿元，其构成深刻揭示了地方财政已陷入流动性枯竭的窘境。

财经博主“boss时政经济”在近日的节目中分析指出，今年已发行的逾8.5万亿地方债并非健康的投资信号，而是地方政府应对债务压力的“续命三板斧”，清晰地验证了宏观债务模式的不可持续性。

《上海证券报》10月11日报道，截至目前，今年地方债发行已逾8.5万亿元。其中，新增专项债36795亿元，新增一般债6444亿元。“特殊”新增专项债发行规模远超去年安排的8000亿元额度。

近年来地方置换债发行明显增多。根据去年11月中共全国人大常委会表决通过的议案，除了安排6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元补充政府性基金财力，专门用于化债。

该规模的构成具体反映了地方财政面临的巨大压力。

“boss时政经济”分析了这8.5万亿的构成、从哪来到哪去，最后又会变成什么。

他说，这8.5万亿地方债主要由三大支柱组成，每部分都指向了宏观债务模式的不可持续性：

1. 新增债券（约4.32万亿）：债务堆砌的GDP

新增债券理论上用于投资建设（市政、交通、保障房），以促发展。但现实中，由于大量项目（如独山县的烂尾工程）缺乏收益、回报率低，导致新增的投资并未产生足够的现金流来偿还债务。

这种模式是用未来的债务负担换取当下的GDP增长，成功“保5”的背后是杠杆的扩张，但代价是未来更沉重的债务负担。恰恰验证了向松祚所担忧的“通过杠杆的扩张维持的经济模式”。

2. 再融资债券（至少1.98万亿）：ICU里的“借新还旧”

这部分资金是典型的“拆东墙补西墙”，用于偿还到期债务，特别是将地方政府欠下的隐性债务（高息、不透明的LGFV 债务）置换成显性债券（低息、规范的法定债务）。

再融资债券规模越大，越说明地方财政偿付压力巨大，现金流已然枯竭。这笔钱并未减少债务总额，只是将一个“快要爆炸的炸弹”替换成了一个“引信更长的炸弹”，这部分钱越多，说明地方财政的真实状况就越危险，被市场比喻为地方财政的“ICU呼吸机”，它不是解药，仅仅是为危机续命。

3. 特殊新增专项债（约1.2万亿）：现金流的最后防线

该类债券发行规模远超计划的8000亿，其中一部分被明确用于偿还拖欠款项（拖欠的工程款、供应商款等）。

博主指出，偿还拖欠款，说明地方政府的财政现金流已经紧张到连维持日常运营和支付供应商款项都难以为继的地步。这暴露了地方财政的“底裤”，即便是“借新还旧”也无法覆盖最紧迫的欠款，必须使用这种“特殊”工具来应对可能引发社会问题的支付危机。

他说，过去几年，地方政府拖欠了多少工程款、多少供应商的钱、多少企业的帐。这些都是连隐性债务都算不上的陈年烂账。现在，连借新还旧的续命钱都不够用了，必须再发明一个新工具，叫特殊新增专项债，名义上是新增，实际上就是印钱出来，去还那些最紧急、最可能引发社会问题的欠款。

几年前曝光的贫困县贵州独山县负债400亿事件仍言犹在耳——短短几年时间，400亿融资造成了一片令人叹为观止的烂尾景观。那么这400亿的债谁来还？“boss时政经济”表示，最后还得靠中央转移支付，也就是用全国纳税人的钱去填坑。独山县只是一个缩影。放眼全国，有多少产业园建成即空置？有多少新城区成了鬼城？有多少高速公路上的车流稀稀拉拉，连维护费都收不回来？

正如向松祚所警告的，一旦全社会对资产和金融体系丧失信心，“明斯基时刻”随时可能爆发。要避免这种全民信心崩塌，单纯依赖“借新还旧”已远远不够，中国经济迫切需要一场摆脱债务扩张依赖、转向内生增长模式的结构性变革。