MSTR是“金融鬼话”还是加密革命？

一场必于公司战略、资产价值与金融创新的激烈辩论正在华尔街上演。争论的核心是Michael Saylor领导下的MicroStrategy（MSTR），及其通过高杠杆大量囤积比特币的激进策略。

这场交锋的一方是因做空安然而一战成名的传奇空头查诺斯（Jim Chanos），他将此举斥为“金融鬼话”；另一方则是将公司重塑为加密巨头的Saylor，他视其为一场利用他人资本实现千倍回报的革命。

Chanos近期在媒体的播客节目中直言，MicroStrategy的商业模式“毫无道理”。他反复强调其核心观点：作为一家持有比特币的公司，其股价不应享有高于所持资产价值的溢价。这一观点直接挑战了过去一年推动MicroStrategy股价飙升210%的市场狂热。

与此针锋相对的是Saylor的强硬反击。他认为，对于许多投资者而言，购买MicroStrategy的股票是比直接购买比特币或相关ETF更便捷合规的途径。更重要的是，他向市场描绘了一幅通过杠杆放大收益的蓝图：

“如果你想赚10倍，你买比特币。如果你想赚100倍，你用别人的钱买比特币。如果你想赚1000倍，你就用别人的钱买比特币，然后再用比特币加杠杆。”

迄今为止的市场表现似乎站在了Saylor一边。MicroStrategy的股价涨幅远超同期比特币约80%和标普500指数13%的涨幅。根据数据提供商S3 Partners的数据，仅在过去一个月，做空MicroStrategy的投资者就蒙受了高达36亿美元的损失。然而，这场辩论不仅关乎两个人的观点，更揭示了一种正在企业界蔓延的新趋势及其潜在风险。

空头的核心论点：MSTR的溢价之谜

Jim Chanos对MicroStrategy的质疑，核心在于其高昂的估值溢价。作为一位以发现并做空估值错配公司而闻名的投资者，Chanos认为，投资者与其以过高的价格买入一家持有比特币的公司股票，不如直接购买比特币本身。

数据显示，截至6月30日，MicroStrategy已通过发行股票和可转债等方式，在资产负债表上积累了597325枚比特币，价值约640亿美元，成为全球最大的比特币企业持有者。然而，其股价表现却远远超出了其基础资产的增长。这种现象正是Chanos等市场怀疑论者关注的焦点，他们认为这种溢价缺乏坚实的逻辑支撑。

Saylor的反击：用杠杆撬动的加密革命

面对质疑，Michael Saylor及其支持者提出了两大核心论据。

首先是合规与便捷性，他们认为MicroStrategy的股票为受监管限制的投资者提供了一条投资比特币的合规通道。其次，支持者相信，由于比特币供应量上限为2100万枚，MicroStrategy持续吸纳的行为将使其在稀缺资产中占据更大份额，从而支撑其股价溢价。

Saylor本人则更加直白地宣扬其杠杆策略。他在公开场合表示，对Chanos的批评不屑一顾，称“我认为他不懂我们的商业模式”，并预测“如果我们的股票上涨，他将被清算并出局”。

而Chanos则将Saylor的言论定义为“金融鬼话”，称他“是一个了不起的销售员，但仅此而已”。这场通过媒体隔空展开的交锋，已成为华尔街的热门话题。

日益增长的疑虑与法律逆风

尽管空头损失惨重，但Chanos并非孤军作战。今年5月和6月，弗吉尼亚州一家联邦法院分别受理了两起针对MicroStrategy的投资者诉讼。据媒体报道，两起诉讼均指控该公司在比特币价格波动可能对其股价造成的影响方面误导了投资者。

部分分析师也表达了担忧。Monness, Crespi, Hardt & Co的分析师Gustavo Gala在近期给客户的一系列报告中指出，由于固收投资者对公司用于购买比特币的可转债和优先股兴趣有限，MicroStrategy的溢价可能会下降。他在6月初写道，公司继续其当前策略的“跑道有限”。

模仿者浪潮与新战场

MicroStrategy的策略正在催生一股模仿浪潮。从川普家族控制的媒体公司到热门Meme股GameStop，数十家公司已开始效仿Saylor制定的“比特币金库”蓝图。Gala在周二的一份报告中警告称，“所有这些公司都在竞争一个表面上相似的资金池”，这加剧了竞争。

根据数据提供商Bitcoin Treasuries的数据，2025年上半年，上市公司总计向其资产负债表增加了245191枚比特币，是同期比特币ETF持有量增幅的两倍多。最新的重量级入局者是Fundstrat创始人Tom Lee，他将出任比特币矿企BitMine Emersion Technologies（BMNR）的董事长，此前他与其他几家机构帮助该公司筹集了2.5亿美元，用于启动一项以太坊为核心的财库战略。自6月30日该消息公布以来，BitMine股价已飙升超过30倍。

有趣的是，空头们在另一个战场上取得了成功。S3 Partners的数据显示，做空Saylor的模仿者远比做空Saylor本人的公司更有利可图。仅在6月份，空头通过做空MicroStrategy的四大模仿者，就获利5.49亿美元。这表明，市场虽然对领跑者报以狂热，但对其追随者则持有更为审慎和怀疑的态度。