5月22日，美国30年期国债收益率升至5.15%，续刷2023年10月以来最高水平。这是非常危险的信号！在《美债又发危险信号 未来半年会否突发黑天鹅? ｜ 点经》已经说了很多美债的问题，那么，今天从谈的比较少的日债说起。

看看日债！

5月20日，日本20年期国债拍卖，投标倍数仅为2.5倍，远低于上月的2.96倍，创下自2012年以来的最低水平。并且尾差（尾差是平均价格与最低接受价格之间的差距，尾差越大，意味着市场需求极为低迷，买家基本不愿意接盘长期国债）从4月的0.34飙升至1.14，这是1987年以来的最高水平。这个拍卖结果一出来，就让二级市场的日本长期国债价格继续大跌，收益率继续上涨。日本20年期国债收益率应声大涨到了2.6%；这是2000年以来的最高值。



日本20年期国债收益率近日拆穿2.6%。（Trading economics）

日本80年代末，跟随美国联储局加息后，戳破了日本泡沫。随后，整个90年代，日本一直在持续降息。所以20年期日债收益率，也从90年代初的7.5%，一路降到1998年的1.25%。2000年后，日本开始进入0利率时代。但这时候，20年期国债收益率只在2003年短暂跌破1%。随后就一直保持在2%震盪了七八年时间。然后2013年，“安倍经济学”开始实施无限印钞的量化质化宽鬆，这也让日本20年期国债收益率，一路降到0.2%左右。

从1990年，一直到2020年，这30年时间里，长期日债收益率整体一直在下行趋势里，从没有大周期上涨过。但2021年全球通胀开始失控后，特别是2022年美国联储局激进加息，再加上日本通胀开始失控。20年期日债收益率开始大幅上涨，从0.2%一路涨到现在2.6%；30年期日债收益率，更是涨到了3.1%，同样是2000年以来的最高值。



30年期日债收益率涨到了3.1%，是2000年以来的最高值。（trading economics）

由于债券价格和收益率是反向关係。日本长债收益率如此大涨，意味着债券价格出现大跌。考虑到日本是2000年后就长期0利率，并且2013年后日本长债也长期处于接近0利率的状态。这使得，日本的养老金、保险、银行，乃至很多国际避险资金，都在低利率环境里，长期买入大量的日债。但现在日本长债收益率飙升后，这些持有大量日本长债的资金，就面临严重的浮亏风险，给日本金融市场，乃至全球金融市场，带来巨大风险。

美债埋下的金融资产的雷

日债真是美债的难兄难弟。美国长债也拍卖遇冷。5月22日，美国20年期国债拍卖，投标倍数也从近六个月平均水平2.57下降至2.46。这让美国20年期和30年期国债收益率，一度涨过5.1%大关。5月23日，美国长期国债收益率出现回落，但20年期和30年期国债收益率仍然维持在5%的高位上。



截至5月23日，美国30年期国债收益率继续维持在5厘以上。（Trading economics）

有些媒体，把美债和日债收益率升高，解读为“用高利率吸引国际投资者购买”。这种解读，属于南辕北辙。当前美国和日本长债收益率升高，是美债和日债市场流动性收紧的客观结果体现。何况什么“用高利率吸引国际投资者购买”，就是骗鬼的。都知道，长债收益率越高，反而是卖的人越多。因为长债收益率上升，本身就是市场抛售增多的结果，因为市场投资者抛售多了，让债券价格下跌，才让债券收益率上涨。

从日本和美国的20年期国债拍卖遇冷来看，显然市场投资者对于美债和日债的当前价格，并没有信心。要知道，当前美国长债价格，是已经大跌3年后的水平了。30年期美债的期货价格，是从2020年最高的182，跌到现在111。

当然，如果能够持有30年到期的话，每年仍然可以拿到利息，30年到期还可以拿回本金。但因为买入超长期国债的资金，很多都不会持有到期，只是为了赚差价。一旦买入超长期国债的资金，选择中途抛售，就会把浮亏变成实亏。

2023年硅谷银行（SBV）破产，就是因为在2020年买入大量低利率长期美债，然后在联储局2022年激进加息后，硅谷银行持有的长期美债出现严重浮亏，结果储户对硅谷银行没有信心，出现挤兑潮，迫使硅谷银行大量卖出长债，把浮亏变成实亏，最终破产。



2023年3月13日，硅谷银行（SVB）爆雷后重新营业，客户在美国麻省韦尔斯利的分行外排队等候。（Reuters）

像硅谷银行这样，拿着储户的短期存款，去购买长期美债，就属于期限错配，碰到长债收益率大幅上升，就容易出现严重浮亏，而被迫抛售。

“硅谷银行们”很多。最近活生生的投资美国长债出现钜额亏损的案例是日本农林金库。5月22日，日本农林中央金库公布的年报数据显示，2024财年该机构淨亏损1.8万亿日元，约合126亿美元的巨额亏损，是该银行有史以来最大亏损，也超过其过去十年约1.7万亿日元的盈利总和。造成亏损的主要原因是投资外国债券带来的损失。



日本农业银行“农林中央金库”之前抛售价值数十亿美元的美债和其他外国债券，截至今年3月的一年亏损1.8兆日圆（126亿美元）。

其实就是投资美国长债亏的。农林中央金库已抛售价值17.3万亿日元的所谓低收益资产，包括欧美政府债券和投资级公司债。也就是农林中央金库已经被迫抛售这些浮亏的美债，从浮亏变成实亏了。

有人说，买债不就是怎么都有利息拿著吗？怎么就能成为金额资产的“雷”。债券分为，票面价格和票面利率，债券价格和债券收益率。其中票面价格和票面利率，是发行时就固定不变的。但可以在二级市场交易的国债，债券价格和债券收益率则是即时变化的。

比如，在2020年买入30年期美债，年收益率为1%。但随着美国联储局激进加息，30年期美债收益率涨到现在5%。这意味着，现在的人买30年期美债，可以每年拿5%的利息，并且可以拿30年。而2020年买入30年期美债的人，手里的30年期美债，每年只能拿1%的利息。如果这l现在着急用钱，需要卖掉手里只能每年拿1%利息的30年期美债，就需要折价出售，让折价后的债券收益率，从1%上升到5%。

这样折价买入的人，拿到期后，也相当于是每年拿5%利息。这就是用债券价格差，去弥补息差。等于是现在卖出2020买入长期美债的人，需要一次性兑付长达25年的4%利率的利息。这不就出现了巨大的亏损吗？这让这些大量持有的金融机构不得不割肉。

还不见底？

如今，20年期日债和美债拍卖，都出现遇冷，买家数量减少，这说明市场投资者仍然认为，当前日债和美债价格，还不够保险。说白了，就是市场投资者认为，日债和美债价格还会跌，也就是日本和美国的长债收益率还会上涨。

其实正常来说，5%的年收益率已经很高了。假如美债没有问题，那么市场投资者这时候买入20年期美债，可以稳稳的在未来20年时间里，每年拿5%的利息，这在很多人看来是很理想的收益。

但问题就在于，这次20年期美债的预发行利率5.035%，实际中标利率是5.047%；高出约1.2个基点，也是近6个月来最大尾部利差。这说明当前市场投资者认为，当前美国长债的发行利率还不够高。这是因为美国财政赤字严重恶化，市场投资者对美国的偿债能力没有信心。

在全球国债市场里，国家信用越高，长债利率就越低。国家信用越低，长债利率就越高。想要市场投资者给糟糕的美国财政买单，就需要美国财政用更高利率去发行。但那样就会导致美国每年需要支付的利息继续滚雪球式增加。当前美国每年要支付的利息已经达到1.1万亿美元，约佔财政收入的1/4。如果美国长债收益率继续上涨，会让美国政府越发无力发行长债，只能不停大规模发行短债滚动操作，但如此以来，每个月就要面临天量到期美债规模。

下面这张图，比较直观看到当前美债每个月到期规模，过去两年持续大幅上升的事实。从去年至今，美债每个月到期规模都在2万亿美元以上，其中90%为短债。只要市场流动性稍微紧张一下，美国这套每个月天量短债滚动的操作，很容易出问题。

金融危机的触发开关

要知道，美债危机的表现形式，并不一定会以违约的形式，也可能会以长债收益率大幅上涨的方式体现，债券价格大跌。这说明，美债市场出现抛售潮，市场在帮美国联储局加息，太高市场实际利率，容易引发流动性危机。

美债违约的难度比较大，只有美国两党今年9月没有通过新的拨款法案，导致美国政府停摆，无法发债，就无法借新还旧，才有可能导致美债违约。除了这种情况之外，联储哪怕进行高息扩表，也会避免美债违约。

但那样一来，美元就会大幅贬值。很多人认为美债不会违约，总是轻描淡写的觉得美联储印钞购债是没代价的，这是一种误区。凡事都有代价，美债违约对美国来说是最糟糕的结果。当然，美国想要避免最糟糕的结果，也需要付出巨大的代价。

假如美国联储局高息扩表的话，美债会以更加夸张的速度滚雪球式增长，所以越往后，美债越危险。而且大家看长期美债的拍卖投注倍数也知道，美国长债虽然不吃香，但也不是完全没人买。

这次20年期美债投标倍数是2.46，意味着，投标总额是发行金额的2.46倍。可能有人会说，不是还有这么多资金买美债吗？但了解美债的人都知道，美债的投标倍数是非常敏感的数字，2.6倍算比较高了，代表市场需求旺盛。2.4倍算非常低了，代表市场需求疲软。低于2.4倍，就是危险值了。重要的不是还有这么多资金买美债，而是买美国长债的资金变少了。



也就是这个投注倍数的变化趋势。但客观来说，当前投标倍数还有2.46，也意味着美债还没有到没人买的程度，只要美国能发债，市场仍然还能买单，那么美债就还发得出去，就不会债务违约。然而，市场焙买美国长债的资金减少，代表市场觉得当前美债价格还不够低，收益率还能涨。所以，即使美债没有违约，但只要长债收益率飙升，就意味着大量锚定在长债的银行、保险、养老金，都将面临钜额亏损，从而引发金融危机。

所以看到现阶段，不管日本还是美国， 20年期和30年期的国债收益率在飙升。10年期美债和日债，都还没有突破临界值。10年期日债收益率还维持在1.54%，没有高于2006年的2%高点。

但要知道，如果10年期美债收益率突破到5%，就意味着美国联储局对利率走廊的管控完全失效。10年期美债收益率，作为全球资产价格之锚，如果它也突破5%收益率大关，会引发真正的恐慌效应。

综合来说，10年期日债的临界点为2%收益率，10年期美债的临界点为5%收益率。如果二者都突破这个临界值，那么金融危机爆发的可能性就会大大增加，可以把这个视为金融危机爆发的标志。