核心资产定价权逐步向南转移

本轮A股公司密集赴港IPO是出海战略、制度便利和港股流动性改善三重力量助推。优质核心资产在港股正式交易后，短期会活跃对应A股的交易，部分核心资产的定价权可能会逐步南移。

这个现象的背后是港股市场的吸引力在系统性提升，一是资产供给结构和质量在持续提高，二是流动性在海外资金回流的背景下趋势性改善，从历史上看，港交所每一轮制度的改革突破都带来了顺应时代特征的牛市。未来，更多优质龙头赴港上市可能成为A股市场风格重新转向核心资产的催化剂。

本轮A股公司密集赴港IPO是，出海战略、制度便利和港股流动性改善，三重力量助推

在2024年及2025年一季度递表港交所的17家A股公司中，普遍在招股书中的募集资金用途处提到支持出海战略，需要离岸资金以支持海外业务拓展。自上而下的业务需要，是推动本轮A股公司密集赴港上市的主要原因。两地监管部门积极优化制度，加速了这个过程的推进。去年4月份证监会发布5项资本市场对港合作措施，港交所去年10月优化了A股公司赴港上市审批流程。

从公司公告信息来看，中国证监会的境外上市备案审核速度在2025年大幅加速，审核时长从去年的100日以上缩短至60日以内。3月25日宁德时代获得证监会境外发行上市备案，从备案受理到获批仅用时25日，创近年境外发行备案最快记录。

港股流动性改善和热度提升也很重要，2024年以来，港股成交额水平经历过两轮上浮，第一轮为2024年的924新政，第二轮为2025年春节DeepSeek出圈，今年春节后至今港股日均成交额为2687亿港元，相比2024年初至9月23日的日均成交额，增长超过2.5倍。

优质核心资产在港股正式交易后，短期会活跃对应A股的交易

近期，A股赴港上市因为一些明星公司的出现，港股投资者关注度大幅提升。去年的龙蟠科技、顺丰控股、美的集团和赤峰黄金，基石投资者认购占比为20%、27%、32%和27%，公开发售超额认购倍数为3.99倍、79倍、3.25倍和9.53倍，而最近新发行的宁德时代和恒瑞医药，基石认购占比达到66%和43%，公开发售超额认购倍数达到150倍和455倍。

港股在上市初期由于流通盘有限、卖空比例不高、基石投资者未解禁等原因，一旦受关注度高，短期股价容易形成单边多头趋势。美的集团、顺丰控股、龙蟠科技、赤峰黄金在港股IPO后的20个交易日内股价累计涨幅分别为29%、-2%、24%和25%，宁德时代与恒瑞医药本周上市后的涨幅已经达到23%和25%。

此外，我们发现A股公司在披露赴港上市计划后，A股股价普遍出现了调整，但港股临近上市或上市后基本都出现了比较明显的上涨。近两年来，A股风格逐步小盘化、短期化，量化占比提升。

截至本周五，中证2000与沪深300成交额之比达到了2015年以来的99%分位的极高水平，极致小盘风格背景下机构对于核心资产的定价权明显弱化。赴港上市的A股优质核心资产有望重新校正估值，带动A股股价同步修复。

部分核心资产的定价权可能会逐步南移

内外资的资产偏好和定价模式存在较大差异。内资在A股生态背景下擅长对边际信息流和景气度进行跟踪和定价，给景气周期上行的品种（无论公司好坏）给与极高估值溢价，给景气度不占优的品种估值折价（即使是能够穿越周期的全球龙头），但外资普遍对于优质公司会给予较高的估值溢价。

港股以前是全球制造业的估值洼地，截至5月23日，港股制造业整体TTM P/E中位数仅有9.3倍，显著低于A股的15.6倍和美股的25.1倍，也是所有港股板块当中唯一估值中位数低于10倍的。此轮A股优秀制造业公司赴港上市，给全球投资者提供了一批优秀的制造业企业，又处于全球的制造业估值洼地，会持续不断的吸引全球资金做配置。

未来我们可能会看到更多外资的回流，以及中国居民海外美元资金的回流。反观A股，渠道端销售较好的产品主要集中在量化类产品，机构主观多头产品发行依然弱势，近期ETF市场也呈现持续净赎回，5月以来单月已净赎回222亿元；国家队虽然持续流入，但ETF的产品形式只能提供增量资金，缺乏个股定价能力。两地市场增量资金结构的差异，可能导致未来两地上市的核心资产定价权逐步南移。

这个现象的背后是港股市场的吸引力在系统性提升

1）港股的资产供给结构和质量在持续提高。对于互联网、智能车、创新药、新消费等几大新经济方向，港股市场上具有大量独占品种。港交所相对稳定和包容的发行制度，使得港股市场即便在熊市逆风阶段也保持着每年超过70家的IPO，行业构成也在不断改善。

截至2025年5月24日，相较2016年，可选消费、通讯服务、信息技术行业的占比分别增加了9.3pcts、6.2pcts、6.1pcts，与此相反金融行业的占比大幅减少了15.3pcts。此轮A股公司赴港上市，约有60%的公司是制造业，将进一步提升港股市场优秀制造业公司的成分（恒生指数此前制造业占比为12.4%）。

此外，去年3月港交所新增特专科技公司18C章节，许尚无收入、盈利的“专精特新”科技公司赴港上市，有望复制当年18A规则促进大量创新药企业赴港上市的成功经验。最后，美股中概股回港上市的速度或将加快，其中亦包含很多独占性的品种。

2）港股市场的流动性在海外资金回流的背景下趋势性改善。首先，以DeepSeek、创新药、军工等为代表的技术突破重构了全球投资者对于中国自主科技能力的预期，贸易战的爆发又对美元资金多元化配置产生了新的催化，中国资产是最重要的非美资产方向。

其次，南向资金持续流入港股，今年截至5月23日已经累计净流入近6000亿元，我们估算这其中约一半是机构资金。最后，近年来中国企业及个人在海外积累的美元资金有望出现回流。美国的长期财政困境，川普政策的随意性，以及社会分裂导致摇摆选民更容易选出走极端的总统，这些因素都在逐步削弱“美国例外论”，损伤美元信用。

我们在今年已经看到大量美元资金转变为港元存款，仅5月以来香港金管局就3次买入美元，投放了1166亿港元的流动性。资本账从逆差转为顺差，加之维护联系汇率制度的必要性，会导致未来相当一段时间被动增发港元基础货币，冗余的港元流动性会不断积累，逐步改变港股的流动性生态。

3）历史上港交所每一轮制度的改革突破都带来了顺应时代特征的牛市。1995年以来，港交所先后出现三轮影响较大的制度改革，分别是红筹股上市、中概回归、2018年新增“18A、8A和19C”章节，这三次改革都在此后带来了顺应时代特征的牛市。

我们认为，当前正处于第四轮改革红利期。2024年3月，港交所宣布在《主板上市规则》中新增特专科技公司18C章节，允许尚无收入、盈利的“专精特新”科技公司赴港上市，涵盖了信息技术、先进硬件、先进材料、新能源与环保、新食品与农业科技等主流前沿科技领域。

此举是继2018年之后又一重磅改革，表明港股正在进行一场“硬科技”之变。此轮A股上市公司密集赴港IPO，又会大大提升港股市场优质制造业公司的成分。

未来更多优质龙头赴港上市可能成为A股市场风格重新转向核心资产的催化剂

A股市场风格转向核心资产的趋势已经初见端倪。首先，2021年至2025年（截至5月23日），绩优股指数相较亏损股的超额收益分别为-44.1 pcts、-21.2 pcts、-19.8 pcts、-9.3 pcts和-1.6 pcts，跑输幅度明显递减。其次，无论是营收增速还是净利润率，当前核心资产已显现出明显的相对盈利优势和极强的经营韧性。

最后，当前小盘股相对大盘股的成交占比已处于历史高位。未来更多优质龙头公司赴港上市，可能成为风格转向核心资产的催化剂。目前A股市场缺少一股外力来重塑定价体系，类似于2017年外资通过陆股通持续流入A股。

当前最大的催化可能是外资对核心资产在港股实现定价，并成为A股核心资产新的定价锚，吸引国内机构投资者重新重视对核心资产的定价。这个因素，配合公募新规落地、保险资金持续增配以及外资的回流，可能共同推动A股的风格逐步从小票和题材轮动转向核心资产。