茅台、伊利抢入局的赛道，他20多年前便押上全部身家

今年“6·18”，天猫、京东、抖音的宠物食品榜单，再度被麦富迪、蓝氏、鲜朗、网易严选、伯纳天纯等品牌霸榜。创牌20年的比乐，却只在京东狗粮排行榜上勉强挤进前十，映照出其母公司福贝宠物的现实处境。

近日，中国第二大宠物食品代工巨头、在业内有“宠食界富士康”之称的福贝宠物，悄然向港交所递交招股书。这是它继2021年冲刺A股、2023年主动撤回后的第二次上市尝试。

此刻的中国宠物食品市场，正处于历史上最火热的时期：市场辨模突破千亿元，赛道热度持续攀升，就连茅台、伊利、光明食品、三只松鼠等上市公司都纷纷跨界布局，希望借宠物食品打造“第二增长曲线”。

然而，福贝宠物招股书所揭示的数据，却与行业高景气形成鲜明反差：2023年至2025年，公司营收分别为10.46亿元、10.33亿元、10.21亿元，连续三年小幅下滑；2023年和2024年的净利润都是1.64亿元，2025年却骤降至9823.5万元，同比暴跌40.2%。

（图片来源：福贝宠物招股书）

一家有着21年历史、在代工端构筑了深厚壁垒的老牌宠物食品企业，为何会在行业高景气周期中骤然失速？转战港交所，它能讲出一个让资本市场买单的新故事吗？

增长失速：“双轮驱动”模式失灵

福贝宠物的故事，始于2005年。那一年，一个叫汪迎春的安徽人掏空90万元积蓄，在上海松江租下一间小厂房，开始生产猫狗主粮。

敢于押上全部身家，是因为汪迎春在饲料及宠物食品行业已深耕10年。1995年，20岁的汪迎春加入上海松江统一企业，从基层员工做到制造课长、高级专员，后来又在上海诺瑞宠物用品有限公司当了好几年厂长。一次出国进修时，日本高度成熟的宠物经济让汪迎春深受震动，直接促成了“单干”的决定。

然而，在2005年的中国，宠物食品还是小众品类，绝大多数猫狗仍在吃主人的剩饭。即便在长期接受玛氏等国际品牌市场教育的一线城市，养宠人群的专业粮喂养率也才刚提升至30%，远不足以支撑一个自主品牌的规模化发展。汪迎春的生存策略务实而清晰，先从为海外品牌代工起步。

20年过去，弗若斯特沙利文的数据显示，按2025年收入计，福贝宠物在中国宠物食品第三方制造行业中排名第二，市场份额为5.3%；在宠物主粮第三方制造行业中同样排名第二，市场份额为8.5%。

如今，福贝宠物既为网易严选等品牌提供代工服务，也运营着比乐等自有品牌。福贝宠物在招股书中将这种模式称为“双轮驱动”——代工业务（ODM）与自有品牌业务（OBM）高度整合、具有协同效应。

然而，港股招股书的内容，却宣告了这套模式的失灵。在冲刺A股的2021年，福贝宠物实现营收9.78亿元，净利润高达2.21亿元，营收、利润连续三年保持高增长。短短几年之后，增长戛然而止，取而代之的是营收增长失速、盈利能力下滑的双重困局。

增长失速的根源，首先直指自有品牌业务的持续疲软。

早在2006年，福贝宠物就推出了定位中高端的自有品牌比乐。2025年，福贝宠物自有品牌业务95.2%的收入由比乐贡献。招股书显示，按2025年零售额计，比乐是中国第十大本土宠物食品品牌、第九大本土宠物主粮品牌、第五大本土宠物狗主粮品牌。

但排名无法掩饰比乐不断失去市场份额的现实。2023年至2025年，比乐的收入从4.09亿元降至3.33亿元，导致公司自有品牌业务收入从4.32亿元下跌至3.50亿元，营收占比也从41.3%萎缩至34.3%。

（图片来源：福贝宠物招股书）

2025年，福贝宠物自有品牌业务的毛利率高达49.1%，远高于代工业务的23.1%。自有品牌业务营收占比每收缩一个百分点，都在加速侵蚀整体利润水平。公司整体毛利率从2024年的37.9%下滑至2025年的31.6%，根源正在于此。

作为福贝宠物基本盘的代工业务，业绩表现同样疲态尽显。2023年至2025年，公司代工业务收入从6.13亿元微增至6.30亿元，几乎在原地打转。但同期产能扩张却在加速推进——设计总产能从8.23万吨猛增至13.33万吨，增幅高达62%。由于同期实际产量增幅只有24%，福贝宠物整体产能利用率在2025年跌至52.0%，近半数产能处于闲置状态。

厂房已建成，设备已到位，折旧与固定摊销全额计入成本，但订单并未如期而至。产能利用率不足，直接蚕食了福贝宠物的利润。

产能大面积闲置，源自福贝宠物对行业走势的根本性误判。

2022年以前，国产宠物食品品牌凭借“贴牌+种草”的轻资产模式快速起量，代工厂订单爆满。2023年之后，赛道愈发拥挤，流量成本被不断推高，头部品牌为实现供应链自主可控，纷纷自建或收购工厂，福贝宠物代工业务受到冲击。

2023年至2025年，公司前五大客户贡献的收入从4.35亿元降至3.74亿元，收入占比从42.4%缩水至36.6%。尽管福贝宠物通过积极开拓新客户部分填补了缺口，但订单结构趋于分散，产量增速远追不上产能扩张的节奏。

品牌掉队：与乖宝宠物的三个分野

如果自有品牌能挑起大梁，福贝宠物产能闲置的问题便将迎刃而解。问题是，比乐为什么越卖越少了？福贝宠物在招股书中的解释是，分销商随着新产品推出采取了更为审慎的下单模式，且新产品需要时间获得市场认可。

招股书数据显示：福贝宠物自有品牌模式下来自分销商的收入，由2023年的2.54亿元降至2025年的1.66亿元。短短3年时间，福贝宠物累计终止与345家分销商的合作，年末分销商总数从324家缩减至223家，几乎少了三分之一。

然而，分销商数量减少，或许只是问题的表象。要深入理解福贝宠物自有品牌的困局，可以将乖宝宠物作为现成的参照系。两家公司的起点极为相似，都是以代工起家，后又创建了自有品牌、押注宠物主粮赛道。但在2025年，乖宝宠物营收高达67.69亿元，其中以麦富迪为核心的自有品牌贡献近50亿元，同比增长超40%，占总营收比重超过73%。

福贝宠物与乖宝宠物之间的鸿沟，源于三个关键抉择上的分野。

第一个分野，是渠道迁徙的选择。早在2011年，福贝宠物已是京东商城宠物食品类别最大的品牌商之一，但汪迎春当时坚持“主线依旧是线下销售，希望通过线下的基础来带动线上的发展”。当宠物食品的销售渠道向电商和新媒体快速迁移时，福贝宠物仍高度依赖传统分销商体系，线上营收占比直到2025年才首次突破50%。

反观乖宝宠物，麦富迪在品牌创立的2013年便入驻天猫、京东，2021年后大力提升电商直营占比，2022年又精准卡位抖音等内容电商风口。2025年，乖宝仅线上直销收入就高达27.38亿元，同比增长近40%。渠道变革的窗口期稍纵即逝，一旦错过红利，就很难追平差距。

第二个分野，是品牌建设的力度。2023年至2025年，福贝宠物的营销及推广费用从6004.5万元增至8315.7万元，但持续加大的投入却没能换来品牌收入的增长。比乐既缺乏清晰的爆品策略，也没有系统性的品牌升级路径，“产品需要时间被市场认可”的表态，恰恰暴露出其产品创新与市场推广节奏的滞后。

乖宝宠物走的则是另一条路。从2018年起，它持续赞助《向往的生活》等头部综艺，与故宫、Discovery等IP联名，邀请谢霆锋出任代言人，将“鲜肉粮”“丛林食谱”“天性喂养”等国际流行理念包装成独有营销概念。

乖宝宠物还为品牌升级设计了清晰的路径：早期靠牛肉双拼狗粮等高性价比爆品打开市场，随后果断推动高端化升级，2022年将高端线弗列加特独立为品牌运营。今年“6·18”，弗列加特已稳居天猫宠物食品品牌榜第五。

比乐旗下“飨系列”高端线狗粮（图片来源：天猫比乐旗舰店）

品牌势能一旦建立，便能形成滚雪球效应。然而比乐至今尚未找到点燃市场的爆点。

第三个分野，是团队基因。代工思维追求的是交付逻辑——良率、成本、交期，讲究精确可控；品牌思维追求的却是心智逻辑——信任、情感、价值认同，需要大手笔投入与长期耐心。

从代工向品牌转型，最难跨越的不是技术门槛，而是认知鸿沟。乖宝宠物总裁杜欣芳曾透露，自己因为一笔800万元的营销费用，与创始人秦华吵到拍桌子。这种代工思维与品牌思维的激烈博弈与最终和解，恰恰成就了乖宝宠物今日的品牌格局。

福贝宠物并非没有投入，但它缺乏那种将品牌建设视为生命线、敢于为长期心智占领下注的决心与文化。这或许才是比乐掉队的根本原因。

格局分化：行业进入残酷洗牌阶段

中国宠物食品市场的竞争态势，正在经历一场剧烈的结构性分化。

把时间轴拉回上市潮前的2018年，福贝宠物以3.07亿元营收与源飞宠物（4.35亿元）、路斯股份（3.39亿元）同处第三梯队；天元宠物（8.87亿元）和佩蒂股份（8.69亿元）构成第二梯队；中宠股份（14.12亿元）和乖宝宠物（12.21亿元）稳居第一梯队。彼时行业内差距尚不算悬殊。到了2025年，乖宝宠物、中宠股份、天元宠物三强的营收分别达到67.69亿元、55.21亿元和30.02亿元，包括福贝宠物在内的其他玩家已明显掉队。

行业正进入“大鱼吃小鱼”的残酷洗牌阶段。弗若斯特沙利文数据显示，按2025年零售额计，中国前十大宠物主粮品牌的市场份额为22.1%，排名第一的麦富迪也只有6.7%，但市场份额正加速向头部集中——2025年，乖宝宠物、中宠股份和天元宠物的销售费用同比增幅分别高达44.79%、42.09%和37.37%，三大头部企业正凭借规模优势、品牌势能和产品高端化布局全力抢占市场份额。

由此造成的获客成本攀升、价格战加剧，还有原材料价格波动等外部因素，正在快速稀释全行业的利润。2026年一季度，A股6家宠物食品上市公司的净利润全部下滑，被动应战的腰部企业，正面临被挤出市场的真实压力。

面对更加残酷的下半场，福贝宠物迫切需要通过IPO补充弹药，而本次赴港募资的用途，也较当年A股募资方案发生了意味深长的转向。此前，福贝宠物拟募资5.68亿元，其中4.6亿元投向重资产基建，重心在“建厂”；如今，福贝宠物在港股的募集资金将优先用于全球销售网络扩张、品牌建设及市场推广，还新增了并购投资额度，用于收购细分市场占有率高、消费者认可度高的品牌。

从“建新厂”到“做品牌”“买品牌”“扩渠道”，募资用途的变更，折射出福贝宠物管理层对战略重心的重估：代工产能扩张的边际收益正在归零，唯有品牌才能打开增长天花板。

福贝宠物手中并非没有筹码。

宠物食品赛道仍处于成长期。据弗若斯特沙利文数据，2025年中国宠物食品行业市场辨模达1084亿元，预计2025年至2030年复合年增长率高达10.4%，其中宠物主粮细分市场增速更高，达10.9%。更值得关注的是，中国品牌在宠物主粮市场的增速显著快于国际品牌——2020年至2025年，中国品牌复合年增长率达11.0%，远超国际品牌的4.9%。强劲的国产替代趋势，为本土企业提供了难得的战略机遇。

此外，宠物主粮产品由膨化粮升级烘焙粮驱动的增长红利正在消散，下一阶段的竞争重心将转向功能粮、处方粮等细分产品。而这些产品考验的是品牌背后企业在配方、基础研究、工艺、原料、供应链等多维度的能力。而福贝宠物恰好在技术研发与智能制造上拥有深厚的壁垒：132项专利、中国宠物食品行业首家工业4.0智能工厂、亚洲最大的单体宠物科学研究基地。这些底蕴，是福贝宠物区别于众多轻资产品牌的核心资产。

福贝宠物的工业4.0智能工厂（图片来源：福贝宠物官网）

眼下的问题在于，福贝宠物能否将这些底蕴转化为品牌势能，通过品牌升级、渠道转型和精细化运营，从一个代工巨头进化为具备品牌溢价能力的企业。它需要向资本市场证明的，不是一家代工厂的生存逻辑，而是一个品牌的故事——一个有爆发力、有延展性、能在消费者心智中占据清晰位置的故事。