文｜周艾琳

编辑｜刘鹏

存储狂热驱动的杠杆狂欢，在韩国股市以最惨烈的方式收场。自6月22日触顶以来，韩国KOSPI指数已累计下跌近40%。明星个股SK海力士，较6月历史高点累计下跌57%。

此前韩国曾大开绿灯，允许普通人通过杠杆ETF重仓高端存储明星个股。然而，当全球AI资本开支的质疑声四起，潮水退去，曾经高达500亿美元的杠杆ETF规模，成了超百万散户的梦魇。

"就和新闻上说的那样，有一周每30个韩国成年人里面，就有1人的股票保证金账户被强制平仓，我现在也没心情评论韩国股市。"原来供职于韩国大财团旗下投资部的某高管对腾讯财经表示。

暴跌之中，7月28日，摩根大通表示——韩国去杠杆进入尾声，KOSPI估值已至"危机水平"，逢低布局时机浮现。7月29日，据韩国议员表示，韩国财政部长、央行行长及金融监管机构负责人于周三下午举行紧急会议。然而，市场情绪趋势下的跌幅往往超出预期，韩国股市走向备受全球关注——三星、SK海力士这两大权重股，代表的正是当前AI硬件中最紧缺的高端存储环节。

韩国股市暴力去杠杆

摩根大通最新研判认为，杠杆ETF端去杠杆已基本完成，对冲基金端去杠杆也已完成约90%，此前对冲基金的多空比值一度高达5.5倍。

野村全球宏观研究主管苏博文（Rob Subbaraman）对腾讯财经表示，韩国此前大量散户资金持续涌入美股科技股造成资本外流，为引导资金留在本土市场，韩国推出政策允许散户通过杠杆ETF投资本土芯片个股，直接放大了三星、SK海力士等头部芯片大厂的股价波动。国际清算银行（BIS）在最新年度报告中重点提示了科技投资的杠杆风险。

韩国金融监督院数据显示，截至7月13日，全市场超过120万杠杆散户账户触及保证金追缴线，相当于每30名成年人中就有1人（约3.4%）面临爆仓风险。

"美联储加息预期升温、超大规模云厂商财报预期高企，短期风险仍令投资者谨慎，但韩国市场仓位结构目前已呈现较强吸引力，叠加低廉估值与强劲盈利动能，逢低布局窗口正在打开。"摩根大通表示。

去杠杆进度的四项关键指标值得关注：

①杠杆ETF：AUM已从高点500亿美元压缩至170亿美元，新增资金流入明显停滞，VKOSPI/VIX比值开始回落，风险基本解除。

②对冲基金：多空比率从峰值5.7倍降至3.2倍，叠加7月28-29日价格动量因子的剧烈回撤，去杠杆大概率基本到位。

③散户融资：余额温和收缩至约200亿美元，风险可控，散户整体仍持有充裕浮盈、现金储备及海外资产。

④外资流出：年初至今净卖出超1100亿美元，90%集中于三星和SK海力士——随着两者在MSCI新兴市场指数中权重从9.5%、8.3%缩水至6.5%、4.5%，被动减仓压力大幅下降。

估值已至"危机水平"

在猛烈的去杠杆进程过后，本就不贵的韩国股市的估值现在有多便宜？

KOSPI前瞻市盈率已压缩至5倍，预期自由现金流倍数同样约为5倍，投行认为均处于历史"危机定价区间"。

存储巨头股价的隐含假设是：内存价格将在2027年初即回落至AI时代之前的水平。而现实是，现货及合同内存价格仍在上行，三季度合同价格环比继续走高。这一分歧意味着当前市场定价可能过于悲观——每延长一年的高价格维持期，对应约1500亿美元的额外估值空间。

某海外对冲基金经理对腾讯财经表示：“目前才4倍的估值，买入就当存钱不行吗？HBM4的进入门槛很高，供给短缺到2028-2030年可能才会缓解，市场对于产能爬坡的担忧有点过度了。”

明年HBM存在翻倍空间

经历暴跌后，SK海力士前瞻PE约4.5倍，三星电子为5.4倍。尽管估值低，当前市场已经过了“无脑梭哈”的阶段。未来价格变化率、长期协议（LTA）进展亦至关重要。

据腾讯财经从投资人处获悉，某国际投行近期邀请韩国存储行业专家进行分析。专家预计2026年三季度普通DRAM价格将实现环比两位数增长，四季度在持续供给短缺支撑下有望延续；展望明年，受普通DRAM涨价传导，HBM价格存在翻倍可能。目前，卖方对三星明年HBM价格同比涨幅的一致预期为52%，最高的预测为87%。

此外，LTA绑定效力强于以往——条款涵盖大额预付款、"要货或付款"条款及违约金机制，目前超过半数服务器DRAM已纳入LTA覆盖。

值得一提的是，全球第四大DRAM制造商长鑫科技IPO首日大涨近500%，也"吓坏"了全球存储龙头，加剧市场下跌。

HBM本质为DRAM，需多层堆叠和先进封装，1GBHBM消耗约3GB传统DDR晶圆产能，三大厂优先将产能转向HBM长约订单，传统内存供应收缩引发DRAM涨价超50%。以海力士为例，HBM营收占比今年预计30-40%，其余60%以上仍是普通DRAM和NAND，长鑫的巨额融资对市场情绪冲击不容小觑。

不过，专家认为中国供应商近中期难以构成实质威胁——在晶圆良品率、技术节点和产品可靠性上，中国厂商与三星、SK海力士仍存在显著差距。此外，今年行业产能扩张节奏将超历史均值，但受HBM占比提升（每单位晶圆消耗芯片面积远大于普通DRAM），实际比特增长将低于历史平均，供给扩张对DRAM单价的稀释效应将被部分对冲。

当下，高盛对三星维持买入，普通股目标价48万韩元，核心逻辑是存储定价强势延续、LTA绑定增强及HBM进展加速。主要下行风险包括存储供需恶化与移动OLED市场份额流失；摩根大通则维持韩国超配（Overweight）评级，12个月KOSPI基准目标价12500点不变，认为最恐慌的时刻已过，极端估值压缩已为中线配置创造窗口。

去杠杆最暴力的阶段或已过去，但这不等于风险出清。科技巨头天量的AI资本开支能否回本、美联储是否重启加息（加息将抬升科技公司融资成本）、战火何时平息——三个问题，没有一个有答案。韩国股市的这轮反弹，究竟是真正的筑底，还是去杠杆间歇期的喘息，仍有待时间验证。