赵枫的“冷箭”：AI资本开支正在裸泳

一边上百倍PE，一边几年收回本金。

AI的气势如虹不仅让价值派基金经理“如坐针毡”，一贯均衡布局的基金经理大腕们也“有话要说”。

最新的基金二季报显示，部分均衡派基金经理们开始对当下的AI行情提出“质疑”和讨论。他们或是针对行业投资和回报的可持续性，或是针对市场的投资逻辑、估值，或是针对行业的商业底层逻辑，提出了自己的看法乃至疑问。

赵枫管理的睿远均衡价值三年持有混合，在2026年二季报中就把部分AI产业链公司的逻辑反差摆到了桌面上。

类似的，董春峰、秦伟、吴非共同管理的睿远研选均衡三年持有混合发起式，也以较大篇幅的讨论了AI产业链当前的价值分配；张佳璐管理的睿远港股通核心价值，则把操作条件写得更直接。

三份睿远基金的二季报共同指向的，并不是“AI是否重要”，而是更具体的投资问题：

价值最终由谁获得？投入何时转化为回报？投资者究竟应该以什么估值标准交易？

AI价值几乎完全集中在硬件投资端

对现有AI价值分配体系提出最直接疑问的，是睿远研选均衡三年持有混合发起式基金。

在董春峰、秦伟、吴非共同管理的这只产品二季报中道，随着AI投资体量的快速膨胀，已经成为影响宏观经济和市场的最大变量，但他们的组合一直对相关标的的选取保持较为审慎的态度，这主要源自于对于AI链条现有价值分配体系的疑虑。

“目前价值几乎完全集中在硬件投资端的状态未来难以持续，而硬件公司中真正符合我们对公司质地、商业模式和竞争壁垒要求的投资标的较为稀缺，而一些次优品种的估值体系和我们的标准也存在较大偏差。”

董春峰等进一步以海外存储公司为例，分析了“顺着AI产业链向上、寻找紧缺环节并赚取价格弹性的钱”，这一逻辑的潜在风险。

他们分析称，追逐价格弹性，首先可能低估涨价对供给的刺激力度。实际上，价格上涨和暴利带来的新进入者的涌入，已经出现在一些事前被认为存在壁垒的行业。

其次，由于库存行为的存在，上游的出货波动远比下游更大，资本开支预期即使出现一次不大的修正，库存的变动就会导致价格出现较大回落。

因此，在估值上，董春峰等给出的结论是：

“由于价格上涨会带来供给和需求端的负反馈，与量增相比，涨价带来的利润对应的估值就应该打比较多的折扣。”

相比追逐上游产品的短期价格弹性，董春峰等表示，更偏好“依靠自身竞争力切入AI核心供应链，能够享受行业长期增量的品种”。二季度，组合重点增加了“主业稳健、壁垒坚实，且未来有明确AI相关业务增量的消费电子龙头”的配置。

他们对AI的态度也并非封闭。报告最后表示，组合“始终对AI持开放态度”，仍会积极寻找“在未来AI价值分配中能够较长期处于有利地位的品种”。

长期需求与定价有承压“可能”

赵枫首先明确肯定了AI的长期产业地位。

在管理的睿远均衡价值三年持有混合基金二季报中，他提到，“我们相信AI是下一代基础设施，是下一阶段生产率革命的核心变量，AI对生产力和社会组织的影响仍处于早期，未来发展空间依然很广阔”。

但紧接着，他提出了一项约束条件：

“现阶段AI价值释放的速度，如果不能赶上资本开支和硬件的通胀速度，会对产业链的需求增速和定价能力产生负面影响。”

他还将这一问题放到历次技术革命的生命周期中观察。从核心技术突破到全社会生产率兑现，通常需要50年至60年；每次革命都经历“收益先归资本、后归劳动”的分配滞后，安装期尾声也几乎必然出现金融泡沫与崩溃，泡沫破裂不终结技术，反而以资产重定价的方式开启技术红利向全社会扩散的“部署期”。

这种不合理也许会在未来某个时候出现一定程度的修正，事先也无法预知导致修正发生的原因，但过低估值隐含的高回报是确定的，要么通过股价上涨体现，要么通过股东回报体现。当然，也会加大对AI产业的跟踪研究力度，未来产业发展带来的投资机会仍然很多，无论是技术变迁还是应用层面都方兴未艾。

回到当期市场，赵枫观察到，二季度市场演绎极致分化的行情，AI产业浪潮带来的科技股投资热情从其他板块持续吸走资金，使得两者的估值差距越来越大。

一方面，按市场的一致预期，很多科技公司2027年估值已经达到大几十甚至上百倍PE；另一方面，很多传统行业公司和“AI受害公司”的EV/FCFE跌到个位数甚至小蚌数，意味着只要自由现金流能够稳定持续几年，投资者就能收回本金。

他由此作出判断：“除了AI受益的行业，其他行业在二季度仍然承受基本面压力，前景展望也并不明朗。但考虑到几十年回本周期跟几年回本周期的差距，以及长达几十年盈利预测的风险和几年盈利预测的相对确定性，我们认为市场定价存在不合理。”

这项估值质疑并非孤立表述。

他还提到，虽然从ChatGPT推出起就持续关注AI技术，但是跟产业内对ScalingLaw（缩放定律）持有的信念不同，对产业的发展跟进存在一定时滞，当相关股票涨幅一直超过其研究认知，并且需要不断提高盈利预测才能支撑股价时，投资这些标的就变得较为困难。

他还表示，这一轮上涨的AI受益标的，相当部分公司的竞争壁垒并不高。如果不是供求关系短期失衡，这些公司很难具备如此高的盈利能力；一旦供需关系发生改变，其议价能力的下降是可以预见的。

在他看来，过于依赖需求预测来推算公司的未来盈利也不是擅长的方法，首先是高速增长的需求预测存在较大的不确定性，其次当标的公司的竞争壁垒不够高、行业竞争格局不够好时，收入转化为盈利这一步也有很大的不确定性，因此无法很好涵盖这类产业浪潮的投资机会。

不过，赵枫并未否认AI仍会带来投资机会。赵枫表示，也会加大对AI产业的跟踪研究力度，未来产业发展带来的投资机会仍然很多，无论是技术变迁还是应用层面都方兴未艾。

“阶段性调整”后才有合理估值区间

张佳璐管理的睿远港股通核心价值混合，也对AI投以关注。

报告称，二季度人工智能依然是市场上“一枝独秀”的核心主线，其强大的吸金效应“几乎从各个传统行业抽取流动性”。由于港股本地AI投资标的较少，港股没有成为本轮产业浪潮的主要受益者，反而承受了明显的“抽血”压力。资金持续流向韩国、日本等市场的半导体硬件龙头和A股相关标的，进一步分流了港股市场流动性。

在实际操作上，这只产品一方面继续投资能够提供相对确定现金流、经历了长期调整后也已具备较高的吸引力的价值型公司；另一方面，也筛选“在全球AI算力产业链中受益、同时估值仍处于合理区间的硬件企业”进行配置。

因此，在操作上将继续坚持以价值型资产为核心，通过其稳定的现金流与低波动的特性，为组合提供扎实的基础回报。同时，将紧密跟踪AI算力硬件板块的阶段性调整，在合理估值区间进行配置。仍将坚持攻守兼备的均衡策略，力求在复杂多变的市场中持续为持有人创造超额收益。

对于下半年，张佳璐判断，“AI产业趋势远未结束，但内部的分化将明显，由单纯的概念驱动转向对业绩兑现能力的严格审视。”

因此，她的操作原则是，继续坚持以价值型资产为核心的同时，“将紧密跟踪AI算力硬件板块的阶段性调整，在合理估值区间进行配置。”

但“阶段性调整”和“合理估值区间”共同构成了明确的配置条件，她并非在任意价格追逐AI算力硬件，而是等待价格和估值进入其认可的范围。

值得一提的是，截至二季度末，新易盛、长飞光纤光缆新入该基金重仓股名单。这表明该产品并非只在等待，也已经配置了部分硬件企业；但对后续新增配置，季报仍强调阶段性调整和合理估值。

重新把投资问题拉回到现金流、竞争壁垒和买入价格

从这三份二季报来看，睿远基金对AI的长期判断并不悲观。

但三只产品提出的疑问，分别落在三个环节。

第一，当前AI创造的价值几乎完全集中在硬件投资端，这种价值分配能否持续；第二，AI价值释放速度能否赶上资本开支扩张和硬件通胀，几十年回本的资产与几年回本的资产之间是否出现了不合理定价；第三，即使长期产业趋势成立，AI算力硬件也需要经过阶段性调整，并进入合理估值区间后再配置。

睿远基金多位基金经理给AI“挑刺”，不是否定技术革命，而是重新把投资问题拉回到现金流、竞争壁垒和买入价格：谁能够长期获得AI创造的价值，这种价值多久能够兑现，以及当前价格中已经包含了多少年的增长预期。