本周二，全球科技股都经历了“黑色星期二”——从韩国三星、SK海力士均大跌超过了12%，带动韩国KOSPI指数大跌了10%开始，日股、中国台湾股市、A股和港股的科技股均集体大跌。而现在，随着美股盘前交易已经开始，美国的主要科技股也出现了显著下跌。

截至发稿，英伟达盘前跌了2.87%，美光跌了7.6%，台积电、高通跌约5%，博通跌接近4%，迈威尔跌8%。迷你纳斯达克指数期货跌了2.48%，3倍做多韩国ETF-Direxion一度重挫32%。备受关注的SpaceX股价盘前一度下跌5%至147美元左右，已低于150美元的首日开盘价，面临市值跌破2万亿美元的风险。

在席卷全球股市的恐慌情绪中，一个疑问开始浮现在不少人的心头：“人工智能行情已经到头了吗？”

近日，一场来自“新债王”冈拉克（Jeffrey Gundlach）和“股市先知”祖劳夫（Felix Zulauf）在上周的深度对话，可能会给股市多头们带来一个绝望的答案：这轮由AI题材带动的多头行情正走向终点，接下来等待市场的，不会是20%左右的回撤，而是一场跌幅达到30%到50%的大熊市。

一场“大熊市”即将到来？

美东时间6月15日，DoubleLine首席执行官、“新债王”杰弗里·冈拉克与素有“股市先知”之称的祖劳夫资产管理公司负责人费利克斯·祖劳夫（Felix Zulauf）共同参与了一场由格兰特·威廉姆斯（Grant Williams）主持的宏观经济深度对话。

在这场对话中，冈拉克和祖劳夫得出一致结论：

全球正从单极格局向多极格局转型，战争和制裁在结构性上会引发通货膨胀。此外，市场正处于资本支出和人工智能驱动的上升周期的末期。

在对话开场，祖劳夫就抛出了重磅结论：当前正处于人工智能周期的末期，这一轮AI周期可能在今年第三季度至明年第一季度之间达到顶峰，之后市场将会经历一场“衰退伴随估值收缩”的全面性熊市，跌幅预计在30%至50%之间。

祖劳夫提出了几个他观察到的熊市信号：当前美股云服务巨头的资本支出占营收比重，已从过去约10%暴增到30%，存储芯片价格涨幅达200%到300%；更值得警惕的是，部分大型科技公司的自由现金流已转为负值——甲骨文便是典型的例子。

他警告道，一旦这些企业被迫转向资本市场筹资、现金流持续萎缩，整个AI投资循环便会开始降温。而观察市场是否见顶的关键指标，就是那些为AI产业提供基础设施的半导体股票走势。

冈拉克对此表示赞同，并指出，美股市场目前的资金已经高度集中于人工智能领域——美股前十大股票已经占标普500指数权重41%，这样的集中度水平几乎完全对应了此前每轮市场周期的高点。

而目前，美国股市已开始跑输全球其他地区，他认为，这一趋势才刚刚进入下半场。

即便衰退美债收益率也不会下降？

关于利率和财政前景，冈拉克认为，即使在经济衰退期间，美国长期国债收益率也不会显著下降——这是这场对话中最为颠覆认知的判断。

一般的市场逻辑是：经济衰退会促使央行降息，进而带动长端收益率下滑、债券价格上扬。

但冈拉克指出，由于美国政府的利息支出已从七年前的每年3000亿美元激增至近1.4万亿美元，且赤字仍持续以每年2万亿美元的水平扩张，占GDP约6%。因此，一旦衰退真正来临，赤字占GDP的占比恐怕会冲上10%甚至更高，进而引发美债买家“罢工”的局面。换句话说，即便在经济低迷时期，美债收益率也不会出现明显下滑。

他提出，一旦出现这样形势恶化的局面，应考虑通过控制收益率曲线（YCC）或对国债进行重组等政策应对措施。

事实上，去年冈拉克就曾公开提出过美债重组的想法，而白宫国家经济委员会主任主任凯文·哈塞特当时直接否定了这一想法，声称“绝无可能”。

冈拉克在谈话中嘲讽道，哈塞特的“绝无可能”听起来就像是华尔街的“永远不会”（never），而在华尔街，“永远不会”往往就是“即将发生”的前兆。

美国信贷环境“像极了2006年”

在私人信贷方面，冈拉克的评价更加毫不留情。他直言，美国当前信贷环境让他感觉像是2005至2006年时的状况：虚假评级、流动性幻觉、隐蔽的风险敞口，以及将私募股权、私人信贷与离岸再保险紧密联系在一起的畸形网络，缺乏透明度和监管监督。

他举例称，美国部分小型私人信评机构仅有约30名员工，却要为数百笔动辄两三百页文件的贷款评级——他直言，这些机构与其说是在做信用分析，更像是在按等级收费。

祖劳夫补充说，他预计部分私人信贷公司将会消失，只有在市场逆转、资金潮水退去之时，全面清算才会到来。