美股相对美债的风险溢价近乎消失

股市盈利率与债券收益率之差已经收窄，这一指标有时预示着股票回报率表现欠佳。

投资者正以狂热势头涌入股市。但从一项指标来看，股市现在似乎和互联网泡沫破裂后一样缺乏吸引力。

这个指标就是股权风险溢价，通常定义为标普500指数的盈利率与10年期美国国债收益率之差；盈利率是指公司利润相对于股票估值的百分比。最近几周，这一差距几乎消失，目前处于新千年以来最低水平之列。

换言之，一个粗略衡量股票预期回报率的指标，如今仅略高于极其安全的政府债券所能带来的收益。

主要原因在于：对通胀的担忧引发了全球债券抛售，从而推高美国国债收益率。伊朗冲突和霍尔木兹海峡的关闭导致今年油价上涨了约60%，并极大地改变了投资者对降息的预期，人们一度认为降息在2026年是板上钉钉之事。美国总统川普(Trump)上周末表示，美国和伊朗接近达成重新开放霍尔木兹海峡的协议。但调停人指出，周一推进该协议的进展有所放缓。

随着降息希望消退，债券收益率走高。10年期美国国债收益率上周五收盘报4.57%，高于2月下旬美国和以色列对伊朗发动打击之前的3.96%。

债券市场的通胀忧虑持续升温，股票投资者的情绪却近乎亢奋，尽管股票估值与历史水平相比仍显偏高。随着股价飙升、华尔街掀起长达数周的购股狂潮，基于未来一年预期利润计算的标普500指数盈利率近几周有所下降。

“目前债市和股市之间存在一定脱节，” Mercer Advisors首席投资官唐·卡尔卡尼(Don Calcagni)表示。“这表明通胀担忧正在加剧，而估值偏高。”

股市仍面临若干风险，比如，人们长期以来都忧心，AI革命许下的生产力跃升、利润暴增等宏大愿景最终可能沦为泡影。

本周交易时间因假日而缩短，投资者将迎来几项衡量美国经济健康状况的关键数据更新，包括一份消费者信心报告、零售商开市客(Costco)和Dollar Tree的财报，以及美联储青睐的通胀指标的最新数据。

标普500指数盈利率与债券收益率之差，反映了投资者因持有股票而非债券承担额外风险所获得的补偿程度。其基本逻辑在于，从长远来看，股票必须提供比债券更高的预期回报。否则，美国国债的安全性和可预测性将盖过购买股票的风险，毕竟股票可能会损失部分甚至全部价值。

一些投资者对该指标不以为然，认为将债券的固定回报与公司盈利增长潜在的无限上升空间进行比较意义不大。他们还指出，如果单独考量，股票风险溢价等估值指标很少能成为抛售股票或持币观望的充分理由。

但在过去，衡量标普500指数盈利率相对于债券收益率的指标具有实用的指导意义，尤其是在较长的时间跨度内。

例如，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒(Robert Shiller)曾强调，基于一个多世纪以来的数据，他所青睐的风险溢价指标（根据通胀对过往盈利进行调整）与标普500指数未来相对于债券的超额回报之间存在紧密联系。

最近出现了一个显著的例外：过去10年，标普500指数的年化超额回报率相比基于10年前席勒的“超额CAPE收益率”水平所预期的数值要高得多。这种背离凸显出，在这段以疫情、通胀和利率急剧上升为特征的时期，股市在多大程度上打破了常规铁律的束缚。股权风险溢价在去年初跌破零值，当时美国国债收益率上升和股票估值飙升的类似组合情况将该指标推入负值区域。该指标上一次长时间保持负值是在互联网泡沫破裂之后。目前股票投资者争论的焦点在于，美国大型企业利润的激增，是否足以支撑股市狂飙突进般重返历史高位。

卡尔卡尼就是持怀疑态度的人之一。“要支撑目前的股价，你需要看到这种盈利增长持续数年，”他说，“我只是觉得这不太可能。”

反方观点认为，AI热潮才刚刚开始，随着企业销售、采用并改进这项技术，利润将获得更大提振，并在此过程中拉动更广泛的经济增长。

路博迈(Neuberger)多资产联合首席投资官杰夫·布拉泽克(Jeff Blazek)表示：“股票估值并不低，但也谈不上高得离谱。”他补充说，他的团队预计美联储在利率问题上的立场将比市场整体预期更为温和。“我们喜欢债券，但也同样喜欢股票。”

投资者的预期取决于中东紧张局势能否得到解决。图片来源：Richard Drew/AP

可以肯定的是，股市最近的狂飙让投资者几乎没有理由心存疑虑。芯片股的猛烈涨势已经重启，涨势正蔓延至量子计算和太空公司的投机性股票。

但那些看好2026年股票回报的人士警告称，他们的预期取决于中东紧张局势能否得到解决。LPL Financial首席股票策略师杰夫·布赫宾德(Jeff Buchbinder)表示，他和同事已开始把油价走势图称为“真相图表”。

“油价反映了谈判的进展如何，”他说，“如果到夏末油价仍处于100美元，那么整个逻辑就彻底变了。”

布赫宾德表示，他不会因为高估值而错过这场目前看来完全合乎逻辑的股市反弹。但他也会密切关注两个关键因素，他认为这是维持当前良好势头必不可少的条件。

布赫宾德说：“利率下降，盈利上升——如果我们不能同时兼得这两点，那么股市估值看起来就太高了。”