美股半导体指数结束18连涨

近期美股行情已经从主动驱动转变为被动逼仓，在SOX上尤为明显。需注意到当前市场右尾的脆弱性：一旦指数再上涨2%至4%，做市商将进入激进的Short Gamma区间。此外值得注意的是，SOX需要白银，AI不是白银最大的买家，但它是那个对价格毫不在意的买家。

分析指出，近期美股行情已经从主动驱动转变为被动逼仓，在SOX上尤为明显。资金在追涨，仓位在重建，系统性买盘重新主导市场。这让上行空间暂时得以延续。但越是被迫，就越是脆弱。

预期垂直拉升，SOX的盈利预测不只是在上调，而是在追着股价往上跑。

SOX估值方面，达到60倍市盈率，如此高估值，这是对完美付出的溢价。

市场已经从过度对冲左尾风险，翻转为追逐右尾机会。本月标普500/纳指在上涨日的波动率，是下跌日的近3倍。据McElligott，由于仓位仍然偏轻，行情持续逼迫投资者追买上行期权。

杠杆推波助澜。过去一个月，杠杆ETF再平衡贡献了约860亿美元的买盘，集中在半导体、科技和MAG，进一步强化了轧空行情。

美股创新高时，涌现新买家。一季度标普500成分公司的股票回购授权增量，是过去九年中第七大规模，恰逢3月股价走弱期间。Jefferies认为这对股市是积极信号：“尽管指数已回到历史高位，仍有新买家能够入场。”

然而，需注意到当前市场右尾的脆弱性。一旦指数再上涨2%至4%，做市商将进入激进的Short Gamma区间。也就是说，做市商的对冲方向会从“稳定器”切换为“加速器”，股价涨他们追买，跌了又被迫追卖，波动因此被放大。上涨本身，正在为下一次无序波动埋下引线。

CTA告一段落。CTA重建多头的速度几乎与此前减仓一样快，目前已恢复至中东冲突前仓位的约75%。仓位在约1110亿美元附近趋于平稳，短期波动率偏高制约了进一步加仓空间。近期流量趋于平静，高盛估计未来一周全球净买盘约为15亿美元。

上周美国多空基金总杠杆率下降4.6个百分点，美股经历了七个月来（自2025年9月以来）最大规模的名义去杠杆，主要由个股风险平仓驱动。11个板块中有9个录得净卖出。

本周颇为重磅，超大规模云厂商本周集中披露财报，叠加美联储FOMC会议。分析称，资本开支若低于预期，将压制半导体板块；维持高位则可能引发市场质疑。鉴于超大规模云厂商的市值已超过整个SOX板块，他们有能力给这轮行情封顶。

这不是在预判顶部，但这正是Convexity价值所在的时候，用极小代价买入凸性保护：

例如，追踪半导体股的ETF SMH，其5月480/430看跌期权价差，当前最大收益约为6.25倍，而下方行权价对应的是仅仅11个交易日前的价格水平。

此外值得注意的是，SOX需要白银。AI对白银的需求目前仍然有限，可能只占总需求的低个位数百分比。但这是增速最快的需求来源——AI服务器对白银的消耗量显著高于传统硬件。更关键的是，成本不是制约因素。白银在整个系统支出中占比极小，使AI成为强劲的边际买家。

AI不是白银最大的买家，但它是那个对价格毫不在意的买家。

有分析指出，SOX与白银之间的估值差距悬殊。相比以60倍市盈率追涨SOX，追逐白银的上行凸性看起来更具吸引力。