黄金会继续下跌，之后向上

摘要：黄金故事没讲完，还有5000年。

近期，著名经济学家、莲华资管首席投资官洪灝在财联社首席说节目中对黄金市场和A股作出分析和判断。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、我们知道炒股票也一样，当主流大家一起冲进去的时候，基本上就是冲顶的时候。所以在5500、5600的时候，黄金的避险属性就没有那么明显了，甚至暂时退出了。

但我们相信，长期来说，黄金最大的故事在于它是美元信用的对立面。

2、很多新兴国家的央行为了保护自己的汇率，不得不把手上的黄金卖掉去买美元。这就造成了所谓的黄金抛售。

原来央行本来在囤黄金，现在在卖黄金。

虽然大家也跟着骂，但各位想象一下，这是一个悖论：正是因为黄金的避险属性，正是因为黄金是美元的对立面，所以你不得已抛售手上的黄金去拯救你自己的货币。拯救你货币的唯一对手盘就是黄金，因此黄金才是真正的信念。

3、黄金还会（继续向）下，先下再上，很明显它没有涨到头。再翻一倍没有问题，但是不是今年能够完成。

4、尽管黄金下降了这么多，但最主要的问题是，如果我们从数据模型来看它的年化回报率，它依然在历史的最顶端——大概在5到6倍方差之外。

均值回归是一个统计学的定律，它必然要往均值回归。所以这个时候大家就觉得是不是价格将下跌？但这个故事讲完绝对没有。黄金的故事讲了5000年，它会接着再讲5000年。所以我一直说“金屯不炒”，就这个意思。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

黄金为什么不避险了？

刘纪鹏：还有一个问题就是黄金，你们莲花资本本身，你们的资产配置里有黄金吗？下一步你们会配置吗？怎么看待，现在黄金实际上比股市波动还要厉害，尤其是这两次，它从5600点跌到4100点，这么大的波动是很罕见的。

今天下午我和一些投资人座谈，大家也提到这个问题：中国股市是不是又要长期在4000点以下徘徊了？我们的资产配置是不是可以考虑黄金呢？还有机会吗？

洪灝：有很多机会。越动荡，越有机会。

刘纪鹏：莲花资本可以配置黄金吗？

洪灝：可以。

刘纪鹏：但你为什么现在没有配置呢（躲过去了？）

洪灝: 之前太高了，所以我们出来一下。因为抛物线式的上涨必然迎来抛物线式的下跌，以前涨得有多快，现在跌得就有多急，没有办法，这是市场辨律决定的。

同时，很多人问，为什么黄金就不避险了？黄金传统上是个避险资产，那为什么在打仗的时候……

我觉得首先我们定义一下什么是避险资产。很多人以为避险资产就是在打仗的时候价格会上涨。现在美伊冲突加剧，它按理应该上涨。但这次打仗的时候，有两个东西在涨：一个是能源、石油，一个是比特币等加密货币。

这主要是因为，由于战事升级，中东的钱想出来。一些中东国家，比如迪拜，开始实行窗口指导式的资本账户关闭。钱想出来是出不来的，唯一的路径是通过稳定币、加密货币出来，这就导致了对加密货币的需求反而上升了。很有意思。

刘纪鹏：你刚才说的地方，主要指伊朗需要加密货币把。

洪灝：伊朗曾经是加密货币最大的操盘手之一。比如钱在迪拜，迪拜不让你出来。但迪拜说自己是中东的瑞士，这么营销自己——我们这里很安全。尽管迪拜和伊朗仅是一个海峡之遥，人家近程导弹就能射到你的高塔上来。

所以迪拜的钱想要转出来。过去几年迪拜用低税收、非常宽裕的移民政策吸引了很多钱进去，很多资本在迪拜买了很多楼。

我相信很多朋友去迪拜旅行，第一印象就是起重机、脚手架、支架到处都是，这是很典型的房地产泡沫。现在这些钱要出来，他进行窗口指导的资本账户封闭之后，你只能用加密货币把钱挪出来，所以导致加密货币需求上升。

那请问，加密货币是不是避险资产？肯定不是。

避险资产最重要的特征是：它的相关性和你其他资产类别的相关性是不相关甚至负相关的。因此在其他资产类别跌的时候它会涨。

黄金一直以来就是这样的关系。在一个资产组合里，如果把黄金配置进去，整个组合的风险就会降低，投资效率就会增高——每一单位风险能获得的回报就非常高，或者说每一单位回报要承担的风险就非常低。所以这个组合是非常有效的。

只要把黄金放进去，因为黄金跟别的资产类别有这种相关性特征，它就会产生避险效应。一个好的资产配置，必然有几个相关性非常低甚至负相关的资产结合在一起，这样就能保证在市场暴跌暴涨之后，你的资产配置可以穿越周期。黄金并没有失去这个特性。

黄金如果在正常的价格阶段，它的相关性跟别的资产是非常低的，甚至负相关。

这一次不同的地方在于，黄金的确涨到了一个以前从未见过的高度。在我们推荐环节的时候，它才一千多块钱，去年从2800一下涨到5600，白银从二十多涨到120多。

这些资产由于去年的抛物线式上涨，必然隐含两种含义：一是在上涨过程中，杠杆的使用加速了价格往上冲；二是贵金属价格的上升导致公众关注度增加，越来越多非主流的基金加入。

我们知道炒股票也一样，当主流大家一起冲进去的时候，基本上就是冲顶的时候。所以在5500、5600的时候，黄金的避险属性就没有那么明显了，甚至暂时退出了。

但我们相信，长期来说，黄金最大的故事在于它是美元信用的对立面。那为什么这次黄金除了杠杆爆破和抛物线式上涨导致的危险之外，还有一个问题：一部分需求来自央行囤黄金，因为他们不敢买美债了，美债信用出了问题。

今年美债总存量达到40多万亿美元。美债到这个体量的时候，大家都对它是否能存续产生疑问。

同时，美国现在每年支付美债利息的钱，已经远远超过了军费开支。国防一年我估计要11000多亿，超过军费，超过医保，太夸张了。大家看到这，就觉得这不是骗局吗？你只能靠借新债还旧债，这就是庞氏骗局。所以你要指望他自己把债还上，恐怕很多人现在都认为不太可能。所以中央银行囤了很多黄金。

但后来在这次战争之后，大家观察另外一个指标：美元汇率在飙升。美元汇率飙升显示对美元的需求远远大于供给，美元的流动性在这场战争里开始暂时收缩。那对于新兴国家来说就难受了。因为西方国家有很多债都是美元债。

一打仗，大家就把手上的新兴国家货币全抛掉，赶紧换了美元就跑。很多新兴国家的央行为了保护自己的汇率，不得不把手上的黄金卖掉去买美元。

那你就想象一下，这就造成了所谓的黄金抛售。社会大众一看，原来央行本来在囤黄金，现在在卖黄金。

虽然大家也跟着骂，但各位想象一下，这是一个悖论：正是因为黄金的避险属性，正是因为黄金是美元的对立面，所以你不得已抛售手上的黄金去拯救你自己的货币。拯救你货币的唯一对手盘就是黄金，因此黄金才是真正的信念。逻辑肯定是这样。

所以我相信，在这个波动性慢慢平抑之后，黄金会重新给大家带来一个长期配置的机会。机会并不在于黄金有多贵或多便宜，而在于黄金的弱相关性继续存在，同时黄金作为美元的天然对手，继续发挥这个功能。

黄金会继续下探，但故事没讲完，还有5000年

刘纪鹏：第二个问题，黄金还会再往下下探吗？

洪灝：还会下，先下再上，很明显它没有涨到头。

刘纪鹏：还有一个问题，你可以不回答：4100多美元是底部吗？

洪灝：或者这么说，尽管它下降了这么多，但最主要的问题是，如果我们从数据模型来看它的年化回报率，它依然在历史的最顶端——大概在5到6倍方差之外。

均值回归是一个统计学的定律，它必然要往均值回归。所以这个时候大家就觉得是不是价格将下跌？但这个故事讲完绝对没有。黄金的故事讲了5000年，它会接着再讲5000年。所以我一直说“金屯不炒”，就这个意思。

黄金再翻一倍没问题，只是不是今年

刘纪鹏：现在高盛、贝莱德他们对黄金未来，比如今年底或2027年的走势，有说6300的，有说5900的，都高于现在的4000多美元，你怎么看？你也觉得黄金还没涨到位？

洪灝：对，我觉得再翻一倍没有问题，但是不是今年能够完成。

因为去年黄金白银都是表现最好的资产，去年有这么靓丽的表现，今年要它再有这么样的表现很难，非常非常难。我在这里不会这样去押注。

或者说，去年我们做这个交易的时候，黄金白银对于我们来说是一个不对称的回报——向上的空间非常大，向下的空间有限。所以去年出现这一波行情，整个市场很可能都看到了这个不对称的风险回报，回报远远超过风险，因此去年你持有就可以了。

但到了今年，因为去年行情这么好，一部分朋友想获利，我觉得这个心态肯定是有的。他已经赢了这么多，就算现在回到白银70，他也是从二十多涨上来的，其实也涨了两三倍，他可以获利了结了。

所以一般来说，从均值回归的角度，去年表现好的资产类别，今年往往表现得不是那么好。这也是一种规律。你想，它涨到高点了，有的在低点，那可能要重新进入。

或者我们换个角度去看：去年有了这么好的表现，并不是说我每年都要死磕这个资产。资产类别大家都说轮动、配置，今年我们就是要找新的资产类别去轮动，而不是死磕去年表现最好的资产类别。

A股也会先跌后涨

刘纪鹏：我来问一下中国A股市场。你觉得中国A股市场在现在这个点位上，下一步应该会如何演变？

洪灝：先下再上。

刘纪鹏：也是先下再上。你觉得下的话，大概率会跌到3800点吗？

洪灝：大概率会，然后再上。