这个首席“破译”了A股牛熊的“密码”？

神奇还是巧合？

如果一个分析师和你说，A股的顶部和底部特征和当年年份数的尾数有关。

你是相信，还是会觉得是“玄学”？

招商证券策略分析师张夏，日前就通过演讲分享了对于后续一段时间股票市场的观点和看法。

张夏总结了相当大量的历史案例发现，中国经济和股票市场存在某种意义上的5年周期。

年费滩数逢4、逢9出现底部的概率很大，而逢1、逢7出现股市顶部的概率较大。以此来推算，2024年后的2~3年内，市场处于“主升浪”阶段。

他的论述的背后逻辑是什么？

为什么未来2~3年是主升浪？

后续的机会和风险是什么？

日前张夏在一个平台发表了演讲，我们对内容以实录，以第一人称，有少许删节。

（内容仅做研究参考，不够成投资建议）。

5年一个周期

这次演讲的标题叫牛市的第二阶段，这也是我们对于本轮行情目前所处的阶段的定调和定义。

对于本轮行情，我们早些时候就提出一个5年周期理论：也就是说，A股从1997年以来，比较明显的存在一个5年周期，即逢尾数为9、或4的年份都是市场底部。

典型的比如1999年（后出现5.19行情，编者注）、2004年到2005年、2009年、2014年、2019年、2024年，它们都是市场的底部区域。

按这个规律，从2024年开始算的2~3年内市场基本上处在主升浪的状态。

到什么时候见到一个相对顶部？2001年、2007年、2011年、2017年、2021年，也就是说逢1、逢7的年份更容易出顶部。

所以，我们也把股票市场的经验简单总结为逢4、逢9是底部区域，逢1、逢7是顶部区域。

和政治经济周期呼应

A股的5年周期，我们之前就反复的探讨过，它符合我们的政治经济周期，后者的周期也是5年。

所以，在逢9、逢4的年份，我们往往会看到政策出现重大转折，包括资本市场里，逢4逢9的年份总有一些比较重大的改革政策出炉，比如2004年推出了第一个“国九条”，2014年是第二个“国九条”，而2024年推出了第三个“国九条”。这些重大政策推出之后，随着风险偏好的改善，市场往往有一波还不错的比较大级别的上行机会。

除此之外，对资本市场来说，重磅的新市场的推出也与这个规律有一定的关系。比如2004年推出中小板，2009年创业板开板、2014年新三板，2019年科创板开始交易，在2024年，虽然没有再推出新的板块，但是我们在9·24之后推出了两项货币工具来支持资本上健康发展，也体现了对于资本市场未来几年健康发展的指引或者引导。

经济改革政策也与这个规律有一定的关系。比如在1998年，我们发布了住房体制改革文件之后，1999年开始实施，2004年、2005年接连推出了股改、汇改，2014年是棚改货币化，2019年的时候是对民营企业的大力的支持。2024年“9·24”政策之后，地方政府的政策开始显著发力，构成了比较重要的支持经济的基调。

逢9、逢4的年份，之所以是市场的转折，是因为它是我们的经济，还有推动资本市场澳革各方面的起点。接下来2~3年时间内，整个市场通常会呈现一个主升浪，这是A股运行的潜在的背后规律。

和货币周期呼应

对于货币政策来讲，一般来说逢9、逢4的年份都是相对的底部区域，都是利率的底部，也就是经历了长持续的宽松。我们在逢9、逢4的年份会看到一个利率的底部。

还有另外一个判断市场相对顶部的方法论，在M1增速出现拐点之后，市场才会出现一个大型指数的顶部。过去的这5轮，每一次大型顶部的出现，无一例外都是滞后于M1增速的拐点。

而从历史上看，比如M1增速，在逢9、逢4的年份总是会出现相对底部。在接下来的随着政策转折的推出，经济的活跃程度提高，M1增速呈现回升的态势。

目前来看，很多投资者还是对市场比较担心，如果用最基本的原则去看，也可以得出一个简单的结论，当前M1增速的拐点都还没有出现，股票市场还远远没有见到顶部。

而目前M1增速也满足逢1、逢7、逢4、逢9的年份底部特征。过去一年，随着政策的发力，货币政策宽松走向上行趋势的特征。

除此之外，还有很多投资者担心通胀或者通缩对股市造成影响。

通胀通缩的背后是价格，我们说价格的规律，也满足某种意义上的5年（规律）。比如1999年到2010年是一个底部区域，2014、2015是个底部区，2019、2020是个底部区。2024年到2025也是一个底部区。此后，随着需求端政策发力和供给侧结构性改革的某种形式的政策，最终推动价格中枢上移，到开大会的当年和前一年价格中枢在一个高位，比如说2011年到2012年，2016年到2017年，2021年到2022年，我们都见到了一个比较高的价格水平。

现处在大级别的上行周期过程当中

这一次这种规律这还是否奏效？

从政策的安排上来看，首先我们在今年提出来反内卷，随着反内卷政策的实施发力，我们也有可能会看到供给端有一些收缩动作。

除此之外，在需求端来讲，明年正好是十五五规划的第一年。重大规划的第一年，往往可能会有大量的重大项目落地，很有可能就会推动我们的股票市场、经济或者投资端有边际的改善。

房地产端，在过去一段时间大家可以看到，各地方政府再度放松了房地产的限购政策，而且我们相信明年以城市更新和大规模城中村改造为抓手，房地产明年持稳回升的概率相当大，房地产的相关政策的发力叠加供给端反内卷，推动价格中枢回升也可能是大概率事件。

刚才其实我们也说到一个规律，说逢4、逢9年份，我们往往会看到一个利率中枢的下移，也就是政策货币政策持续宽松，在过去一次又一次的上演。

在逢9、逢4的年份，随着政策走向宽松，利率中枢加速下移，而在后一年也就是2005年、2010年还包括2015年、2020年、2025年，我们就见到一个相对的利率的底部区域。

所以如果我们不需要精确判断利率中枢的运行，只是需要判断一个大的趋势，就不难得出一个结论，尽管利率可能会在短期内有波动，但大的趋势和方向应该是走向上行的，这是我们对于整个利率水平也可以做出一个简明的判断。

以上我们就描述了股票市场所存在的一种简明的5年周期规律，它帮助我们去判断大级别的趋势，就是大的方向。

根狙桃们刚才的描述，股票市场应该整体是往上走的，它应该是一个大型上行趋势之中，这是我们对于本轮股票行情一个定调，它应该处于一个大级别的上行周期过程当中。

已经进入到牛市第二阶段

接下来我们就简单的拆一下细节，如果它是一个大级别上行过程当中，它又处在一个什么样的阶段？我们应该如何应对？这件事情可能会比前面一个结论更加重要。

你光知道这是一个牛市，或者说这是一个上行周期，但是如果你买错方向，其实收益率也不见得高。所以相反如果指数也没涨，但是我们只要搞对结构，其实也可能获得一个不错的收益率，这是一个结构重于方向的时代。

如果我们具体到每一轮上行周期，其实也可以把它做阶段性的划分。我们以每轮上行周期2~3年把它划分为三个阶段，我们叫牛市阶段一、牛市阶段二、牛市阶段三。

这三阶段以什么标准作为一个划分的依据？

第一个就是我们说的从就逢9、逢4的年份，随着政策的转折，我们将会迎来第一波反弹。这波反弹很显然是政策和流动性的支持所带来的，反弹一般受限于上一轮牛市里大家买入股票和基金的平均成本线。

市场在上行，大家就不断买入股票和基金，会留下一条平均的成本线，越买成本越高。最终在市场大跌之后，投资者就会转为整体的浮亏状态，也就是大家都亏钱了。亏钱的时候投资者心态还是比较一致的，叫做吃亏倾向。简而言之就是不愿意把亏损兑现为现实的心态。当然在这种不愿把亏损兑现为现实心态的加持之下，大家就会“被套”。

但是，等到市场在下跌周期过程当中出现反弹的时候，投资者心态又会发生变化。当他扭亏为盈的时候，投资者就有可能会卖出。比如基金净值到8毛、9毛的时候，可能大家不太愿意去卖，但是一旦赚钱之后，卖的可能性或者概率大幅增加。由于大家都喜欢采取这样的被套不卖，扭亏为盈之后都卖的行为，平均成本线这个位置附近就成为一道阻力。

这道阻力我们给它取了个名字叫扭亏阻力位，牛市第一阶段会受制于扭亏阻力位，但是扭亏阻力位不会一直制约市场上行。

因为总会有一天等到市场进一步上行，解套的投资者离开了，投资者站上扭亏阻力位之后，投资者整体变为浮盈状态。当投资者整体变为浮盈状态的时候，风险偏好就会明显提升。升温之后，整个的大家就会行为模式就发生变化，毕竟是处在赚钱状态，就会形成一种叫越涨越买，越买越涨的状态。

当站上这道扭亏阻力位之后，我们将会进入到牛市第二阶段，牛市第二阶段最重要的特征形成了增量资金的正反馈的机制。

我们这一轮的扭亏阻力位，大致算出来个指数位置，对应在今年6月底、7月初，当我们站上了扭亏阻力位之后，实际上按照我们的判断，现在已经进入到牛市第二阶段。

牛市第二阶段是增量资金自我强化所形成正反馈，它终结的标志和信号又是什么？

牛市第二阶段，比较大的影响因素是有关方面的态度。如果说由于监管态度的变化，增量资金受到抑制，市场调整，那就往往就进入到牛市第三阶段。

这是我们说的牛市的三阶段，把它搞清楚之后，我们就知道现在很可能处在牛市第二阶段的概率是比较大的。

增量资金正流向资本市场

居民增量资金正反馈，这个地方其实你可以看到一些证据。比如在刚刚过去的7月份、8月份，我们的住户净存款出现了调整。

当前市场住户净存款是前所未有的高，住户净存款的概念是用存款余额减去贷款余额，长期以来通常只保留30万亿，一般来说大家不愿意去持有净存款，因为整体来说是一个比较低回报率的资产。我有存款也不会拿着，会买资产、买房子，或者买股票、买基金都可以，不会保留太多。

观察数据可以发现，净存款最高点是在今年6月份达到了79万亿。达到79万亿之后，在7月费桃们站上扭亏阻力位的这一个月，增量资金开始加速，同期居民存款从79万亿下降到了77万亿多，

居民存款去了哪里？非银存款在持续的增加。

也就是说，发生了居民存款向非银存款的流动，也有一些向公募基金、私募基金去转移。

股票市场在过去接近两年的时间内，给投资者带来了不错的回报，持有存款的意愿下降也可以理解。资金流向资本市场目前来看在进行的过程当中，当然我们更加希望的它能够缓慢的、平和的、慢慢的、一步步的搬过来，对于资本市场健康的发展是最有帮助的。

通过哪些渠道流向资本市场？

我们也可以看得非常清楚，最大的一个渠道可能就是私募基金。私募基金的备案数是创下2022年以来的新高。私募基金的管理规模增加了3000亿，考虑到净值的贡献可能净增加了2000多亿。目前高净值群体通过私募基金入市，应该是一个比较重要的入市渠道。

除此之外，个人投资者炒股票，也是比较常见的流入渠道。首先我们可以看到开户数出现大幅的攀升，同比增加了70~80%。如果在券商证券开户，又签了货币管理协议协议，这些保证金会在每日收盘后自动申购货币基金。然后，我们发现衡量银证转账的指标，它也创了历史新高。

所以，现在确实有比较多的银证转账流向市场。当然这里面增加最多的毫无疑问是有融资融券负债者的数量在明显增加，而且伴随而来的是人均融资余额，从2025年的6月份107万，现在大概攀升到127万，增加了大概是20万左右。当前另外一个群体在大幅往股票上流入，这就是高风险偏好的群体。

时至今日，我们可以总结说，在7~8月份，高净值群体和高风险偏好的群体，各自通过私募基金和融资融券流向股票市场，也就存在着某种意义上的资本市场在流入的趋势，居民的存款在往股票上有一些流入的趋势。

我们后续的报告当中也会去设计一些指标来去衡量市场的热度和它的潜力。比如净存款或者以M1作为一个指标，分位数衡量的是现在的潜力，这个潜力数现在是在历史的39%分位数附近，说明现在的空间还是比较大。

八大赛道的空间前所未有的大

既然是牛市第二阶段，我们应该如何去做应对？

在历史上同样处在牛市阶段二的时候，大家选择什么样的方向呢？

其实没有特定的方向，而是会选择站在当时来看空间最大、渗透率最低，不用特别在意短期业绩和估值的方向，这些方向我们俗称为叫做赛道或者叫做投资主线赛道。

现在，能够称得上所谓的主赛道的方向，我们称之为八大赛道，AI，人形机器人，固态电池，半导体自主可控，可控核聚变，军贸包括商业航天、卫星互联网等都属于泛军工领域，新消费，创新药，这八个方向，是现在投资者基本上愿意去流入的方向。

这是我们说的主战场，或者说我们的主攻方向应该是八大赛道。

现在不会切向顺周期

现在投资者特别关心的一个问题，也是很多场外投资者特别关心一个问题，就是前面那些方向涨了这么多，我去买它我肯定会有风险，我们能不能够切向所谓的顺周期或者消费？

其实我们认为最终会切向（低估值、顺周期）的，但不是现在。

最终会切向的原因，是因为最终我们会不可逆地走向经济边际改善、通胀升温，这时候，投资者往往会选择流动性边际收紧，那所谓的赛道，看市场空间、需要增量资金支持的方向，就会受到抑制或压制。而相反低估值的、顺周期的，由于业绩的改善可能就会重新受到投资者青睐。所以最终的一个结果市场还是会从赛道走向顺周期。

但为什么不是现在？因为从历史上来看就发生这种切换的时间，我们大致可以统计一下，它基本上都是发生在开大会的前一年或开大会的当年，所以明年发生这种切换的概率比今年要大得多。

明年，左手边是反内卷供给侧结构性改革，右手边是跟十五规划或者房地产的支持政策发力，最终形成通胀回升的概率是比较大的。

现阶段，因为这些东西都还没有发生，也没有看到特别的经济数据边际改善，通胀也在低位徘徊，现在（如果）切，安全边际足够高，但等待时间相对长。如果你说我愿意等待，没有问题，各个投资者去做出评估和选择。

如何应对调整

在这个过程当中市场会不会调整？当然，在牛市过上行过程当中出现震荡、出现调整的是太司空见惯的现象。

现在问题就是，调整的时候，我们应该如何去应对？这个地方有三个思路供选择。

第一个，产业趋势跟踪应对策略。只要找到下一个阶段，哪个方向有催化剂，哪个方向景气度边际改善，哪个方向有最多的事件和渗透率提升的方向。这是我们说的最好的第一个。

第二个，产业链的核心首板策略。如果我们对于产业链跟踪不够紧密，哪个方向出现机构投资者比较擅长、比较愿意去买的那些标的出现第一个涨停板，如果这个涨停板出现，那就表明机构资金开始往这个方向切换，可能大家一致认为这个方向是挺好的。在一个首板策略，我们需要对市场进行实时的跟踪。

第三个，产业链的核心龙头标的策略。我可能不太好去分析究竟哪个方向表现比较好，那可以把这八大产业链里面的2~3个核心环节的核心卡位标的全买一遍，平均买一遍，无论轮到谁你都能涨一涨，最终能够获得一个平均水平。避免去做大规模博弈带来的比较难以把握的局面和情况。

这三个应对策略，产业趋势跟踪对产业链的要求比较高。产业链核心标的的首板策略，需要对市场苞踪。第三，八大赛道里面的核心供应链环节，卡位比较好的龙头标的都买了，做一个组合，这也是一个比较好的策略，避免做轮动。