淡水泉赵军罕见露面

7月25日下午，知名私募基金掌舵人赵军罕见现身，参加一场线上路演。

赵军是中国私募对冲基金的标志性人物，2000年初曾是嘉实基金的投资总监，之后创立私募淡水泉，成为中国内地“奔私”的第一代人物。

他以逆向投资见长，并长期受托管理国际大型主权基金A股账户。

资事堂将其路演内容整理如下，以飨读者。

“女性消费有两个特点，一是对新品牌的接受度高，也容易形成品牌的迁移；其次是传播力强，愿意分享，但这也可能意味着短时间内对品牌消费的超前透支。这两点往往会对品牌持续性带来较大的挑战。”

“以往一些由男性消费者主导的行业，女性消费者的参与也变得越来越多。比如在游戏行业，2024年以来全球和中国都出现了女性玩家占比上升的趋势，很多面向女性设计的游戏，甚至成为了行业爆款。”

“近几年我们看到中国的娱乐出海却是相反的，以游戏、潮玩、短视频等行业为代表，通过低单价、低门槛的平价形式向全球输出快乐，中国从过去提供商品消费的“世界工厂”转变为向全球输出平权、普惠快乐的“多巴胺工厂”。”

“下半年AI依然会是科技板块重要的投资主线。微观调研来看，很多中国的电子、半导体公司已深度参与到全球AI产业链，利润甚至比之前市场认为好生意模式的果链还要丰厚。”

“在新能源车产业链上，我们认为未来机会集中在少数头部企业，“唯有强者留其名”，腰部或尾部企业会面临到较大的压力。从电池中游的材料，再到上游的资源品，中国新能源车产业链在全球占据着绝对主导地位，这种优势短期内很难被颠覆。”

全球资本再平衡

上半年市场机会呈现“哑铃型”特征。一类是过去几年表现较好的价值红利类资产，这类资产在今年整体表现并不突出，但内部分化，银行股表现一枝独秀；另一类是新兴成长类资产，这类资产呈现快速轮动特征，年初是AI算力、机器人，之后则是由新消费和创新药接力。

回顾上半年经济情况。首先，政府部门在稳经济、稳增长方面持续发力，但企业和居民部门的信心仍有待修复。其次，从价格指数来看，股价企稳回升，房价和物价（CPI/PPI）尚未完全扭转。最后，出口成为过去一段时间中国经济总需求的主要拉动，下半年在美国全球加征关税的背景下存在不确定性，还需进一步观察。

外围资金方面，美国例外论的松动或将推动全球资本的再平衡。在经历4月关税极限压力测试后，美国、欧洲、亚洲等新兴市场都从下跌中得以恢复，投资者也重新展现出对股票市场的热情，全球风险偏好抬升。据统计，全球基金在中美两个市场投资比例的变化情况，对中国市场的配置自2021年见顶后，近一年出现了低位企稳的征兆，后续海外资金的系统性回归有赖于中国经济复苏的确定性。

指数向上突破

7月以来，主要指数向上突破，显著提升了市场对下半年的乐观预期。主要看好三类结构性机会：

其一，优质中国资产的价值重估：不仅有市场变化带来的估值切换，也有中国资产吸引力提升后带来全球资金增配；

其二，中国优势产业的全球化：很多优势产业的头部公司因为具备更优秀的全球化能力，展现出较强的个股阿尔法；

其三，科技自主可控： 关注关键领域的国产化机遇，以及伴随AI技术突破带来的投资机会。

此外，我们重点关注方向还包括基本面边际改善叠加增量政策带来的机会，一些调整充分的经济敏感类资产，如果有边际改善预期或者增量政策，也可能成为股价的催化。

例如雅江水电站激发了投资者对国内经济的改善预期，“反内卷”政策对低位资产的催化。抓机会的同时，也需关注风险点。如果股价过于领先于基本面变化，涨幅过快可能引发回调风险。

投资团队在做什么

以今年市场为例，在风险偏好抬升、经济预期偏弱的情况下，有利于新兴成长类资产的表现，短期追随动量效应的投资策略也容易取得较好收益，中小市值股票表现占优。另一个例子是过去两三年经济预期弱且风险偏好低的情况下，红利价值或者低波动资产则更容易获得市场的青睐。

具体在运用上，当我们自上而下判断新兴成长将会是接下来的主要投资方向时，我们产业组也会相应地在各自领域挖掘新兴成长类的投资机会，投委会再去横向对比各机会的大小以及投资时机等。

消费投资的得与失

今年上半年关于新消费的讨论很火爆，实际上淡水泉对于新消费的布局发生在去年，当时在内需相对乏力的背景下，我们更多想从出海角度找消费亮点。上半年我们较好地把握到了一些具有出海特征的新消费机会，但与此同时，恰恰也是因为对于出海权重的要求较高，我们也错过了有的偏内需主导的机会。

近些年的内需消费有一个共性特征，女性消费力量的作用更加明显，例如在黄金饰品、奶茶、零食、美妆护理、甚至是某品牌汽车等领域，都体现了这样的特点。女性消费有两个特点，一是对新品牌的接受度高，也容易形成品牌的迁移；其次是传播力强，愿意分享，但这也可能意味着短时间内对品牌消费的超前透支。这两点往往会对品牌持续性带来较大的挑战，基于这方面的考虑，我们对复购、留存等消费持续性的要求比较严格，导致错过了其中的一些机会。

提起新消费，可能和大家印象中淡水泉传统的能力圈有些不同。目前我们的消费组组长是一位95后的女生，此前两位组长都已经是投管会的成员，近些年很多投资实战推动了我们在消费领域的能力扩圈。我们在新消费有一个投资标的，消费组在研究品牌势能持续性时，做了一些有意思的海外调研。在调研地区的选取上，先从最先进入的泰国市场入手，再到潜在最大的美国市场，受众人群既包括大量泛用户消费者的调研，通过这些人群来了解破圈程度和用户习惯，也有资深忠实用户的深度访谈，以此来帮助我们理解消费品背后的底层逻辑是否跨地区跨文化，和中国有哪些异同。基本面研究方法的迭代，有助于我们对这类机会的理解。

在泛消费领域，我们围绕消费新趋势以及出海，持续挖掘机会。我们研究发现，以往一些由男性消费者主导的行业，女性消费者的参与也变得越来越多。比如在游戏行业，2024年以来全球和中国都出现了女性玩家占比上升的趋势，很多面向女性设计的游戏，甚至成为了行业爆款。另外从更大的宏观背景来看，过去20多年中国一直是物美价廉商品的世界工厂，前几年开始出现高附加值产品的出海，未来在服务项下是否也存在出海的机会？

我们认为答案是肯定的，尤其在娱乐领域具备非常高的出海可能性。过去几十年，美国的娱乐出海一直做得很好，从好莱坞电影、NBA球赛、迪士尼主题公园、再到巨星演唱会等等，美国娱乐业出海追求身临其境的体验感，消费单价往往比较高。

近几年我们看到中国的娱乐出海却是相反的，以游戏、潮玩、短视频等行业为代表，通过低单价、低门槛的平价形式向全球输出快乐，中国从过去提供商品消费的“世界工厂”转变为向全球输出平权、普惠快乐的“多巴胺工厂”。在这样的背景下，我们认为这个领域存在不少的投资机会值得我们去挖掘。

科技股布局

上半年的科技行情分为一季度和二季度两段主线。一季度核心叙事是由DeepSeek引发了对中国AI信心的提升，这个阶段我们在投资上的收获主要得益于去年底的一些布局。

结合我们美国、新加坡同事对海外AI进展的研究，以及从国内一级市场了解到的情况，观察到AI领域的发展有快有慢，比如办公、视频、广告这些场景目前受益于AI的业务提升更大，我们在其中做了一些布局。

二季度在经历了关税的短期扰动后，市场重新回归到海外算力主线，这个阶段我们也抓住了一些机会。整体来看，上半年科技板块的波动很大，我们有一个正贡献比较大的重仓股，上半年股价涨幅挺大，但是上涨过程中由于关税等外部事件的影响，多次出现大幅波动。

一方面我们加紧对该企业基本面的跟踪研究，确认公司基本面趋势没有问题，另一方面在选择坚定持有的同时，股价下跌时我们还在不断加仓。

我们认为，下半年AI依然会是科技板块重要的投资主线。微观调研来看，很多中国的电子、半导体公司已深度参与到全球AI产业链，利润甚至比之前市场认为好生意模式的果链还要丰厚。宏观角度来看，中美两国无论在AI人才还是技术优势上都显著领先其他国家，尽管AI应用端还处于早期阶段，现象级应用也尚未出现，但在各行各业都有一些落地开花，出现了一批有一定收入体量的AI产品。

分板块来看，我们认为下半年AI机会将体现在：1）海外算力方面，目前景气度较高，我们更多关注结构变化带来的机会，如GPU组网形式的变化、ASIC和GPU的占比变化；2）国产算力领域，尽管目前仍处于相对被压制的状态，但长期来看我们认为存在机会。在中美博弈的大背景下，互联网大厂和政府国央企的持续投入，国产自主可控大模型和GPU将会是趋势；3）AI应用领域，当前处于百花齐放的状态，很多公司都在加入一些AI的功能，我们看好那些主业基本面趋势好、同时AI对其能有加成作用的公司。

左侧布局周期类资产

今年上半年我们主要围绕电力设备、汽车等成长类资产进行布局，近期反内卷带来的顺周期机会，我们提前也做了一些左侧买入。

刚刚谈到科技行业的机会，周期工业组上半年也有一个机会是与TMT组协同完成的。当时TMT组研究 PCB和CCL产业链时发现，上游电子布环节有特别缺货的现象，而这个环节的主要玩家是相对传统的建材公司，由我们周期工业组来覆盖。我们两个组一周之内进行了很密集的调研，TMT组负责调研需求端下游客户的情况，周期工业组则负责供给端，我们摸排了日本和台湾竞争对手的扩产节奏等，最终交叉验证了产业的高景气，较好地把握住了机会。

以电子布为例，这类机会对技术迭代的认知要求比较高，这就需要我们掌握第一手的产业动态去判断是不是机会、以及多大级别的机会。

这个例子还有一个细节，原来我们周期工业组的组长现在也是投委会的资深基金经理，一开始他对这个机会是比较谨慎的，但是即使对机会的看法有分歧，这位资深基金经理并不是就不参与这个项目了，还是在积极利用他的产业资源，赋能团队做多方位的调研验证。

在淡水泉，尽管组内有不同意见，但投资火花我们不能一下就被扑灭了，大家是一个团队，分歧当中共同行动，一起为最终的投资结果尽职尽责。

谈及汽车行业

近年来汽车行业呈现三个新特征：第一，车的科技属性越来越强，智能化越来越强。第二，从卖方市场变为买方市场，只有产品力足够强或性价比高的车型，才能满足消费者需求。第三，营销方式上重视流量效应，车企之间从卷产品蔓延到卷流量，一些车企高管以自身IP带来流量效应，增添销售动力。

汽车行业我们看好三个方向：高端化、智能化、出海。首先，中高端自主品牌正迎来量价齐升的黄金期。与国外高端品牌车的降价相比，国内一些好的自主品牌车型反倒是一车难求。国内高端车虽然仅占到行业20%的销量，却贡献了50%以上的利润，超2000亿元的利润池，具有很大的利润弹性，这也是我们看好高端品牌的原因之一。

其次，智能化决定了汽车的差异化，车企通过智能驾驶功能提升品牌溢价，通过订阅模式升级自身商业模式，消费者也通过智能驾驶感受到科技改变生活，驾乘体验大大提升。国内玩家实现了智能驾驶领域的全球突围，例如奥迪车全面搭载华为智能驾驶，奔驰车使用国内某公司智驾算法。最后出海方面，中国汽车出口超越日本居全球第一，欧洲市场取代美国成为出海主战场，中国汽车的全球影响力正在实实在在地有所增强。

在新能源车产业链上，我们认为未来机会集中在少数头部企业，“唯有强者留其名”，腰部或尾部企业会面临到较大的压力。从电池中游的材料，再到上游的资源品，中国新能源车产业链在全球占据着绝对主导地位，这种优势短期内很难被颠覆。我们在调研电池企业的过程中也发现，头部公司产能被打满，而后面一些中小玩家却在逐步退出市场。