美元拐点将至？

上周五公布的7月非农数据大爆冷，触发美元和美债收益率下行。触发点和盘面形态让人不禁联想到2024年的夏季，两者在基本面、日元干预的外部环境和技术面上都有很多相似之处。

相似点1：劳动力市场走弱

两轮行情导火索均来自7月非农就业数据不及预期。

2024年8月2日出炉的7月非农新增就业仅11.4万人，大幅低于市场17.5万人的预期；失业率由4.1%攀升至4.3%，直接触发“萨姆规则”，市场对于美国经济衰退的担忧快速升温。叠加后续劳工统计局下修过去一年非农就业人数81.8万人，为美联储开启降息扫清障碍。

2026年8月7日发布的7月非农，非农就业人数意外减少2.3万人，大幅不及市场预期的8万人；5?6月就业数据合计向下修正10.3人，就业三个月均值仅有2万人，就业基本面已经明显降温。不过家庭调查的失业率连续两月回落至 4.1%，表明劳动力市场并未出现严重的裁员潮。

相似点2：美联储利率预期转向

2024年降息预期：7次→1次→5次，实际全年累计降息100bp（9 月50bp、11月25bp、12月25bp）

??过度鸽派定价：2024年初，市场定价2024年底累计降息最高达170bp

??鹰派重定价：但由于通胀超预期上行，劳动力市场韧性十足，降息预期被不断推迟，到2024年6月，市场只定价年内降息1次

??再次鸽派转向：2024年7-9月，劳动力走弱、通胀回落叠加鲍威尔在杰克逊霍尔年会的明确信号，美联储在9月超预期降息50bp

图1：利率期货市场在2024年，对24年底的利率预期

2026年降/加息预期：降息2次→加息2次

??加息预期不断抬升：受美伊地缘冲突推高油价、AI算力建设拉动工业品需求等因素影响，美国通胀走高，市场从年初的降息定价转向为加息定价。

??但本次负增长非农后加息预期并未显著下跌，主要是因为通胀担忧：2024 年通胀持续回落，给美联储降息提供充足底气；但目前通胀指标仍居高不下，7月核心PCE同比仍高达3.3%，与走弱的就业数据形成了滞胀局面，给美联储转鸽带来了难度。

图2：利率期货市场在2026年，对26年底的利率预期

相似点3：日元汇率干预

2024年7月，在美国公布的6月CPI不及预期后，BOJ趁着数据后美元走弱的窗口顺势干预日元汇率，打压美日多头头寸，助推美元阶段性下行。

2026年7月FOMC议息会议结束之后，美日开启联合汇率干预，引发日元carry trade平仓，也成为压制美元指数的短期推手。

图3：日元CFTC持仓显示日元空头大幅平仓

相似点4：美元多头持仓回落

从CFTC非商业持仓看出，2024年和2026年夏季美元净多头都从高位回落，但不同的是2026年多头头寸更为拥挤。

图4：美元多头从高位回落

相似点5：技术形态上美元指数呈现出双顶形态

2024年美元指数在106关口形成双顶形态，在8月跌破104的颈线后继续下行，7月最高点到9月底累计下跌6%。

2026年美元指数在101.8形成双顶形态，目前在99.5附近的支撑震荡反复，若跌破这一支撑线预计还有进一步下跌的行情。

图5：美元指数走势：2024vs2026

总结：

2024年和2026年均出现就业转弱的信号，但不同点在于通胀。

??2024 年属于标准的经济降温周期，通胀稳步向着2%目标回落，劳动力市场转弱是美联储开启宽松的绝佳契机；

??而2026年虽然经济数据转冷，但通胀水平依旧居高不下，叠加FOMC内部鹰派分歧，美联储无法顺利转向鸽派宽松。这也是为何在本次非农转负后，美元反应幅度却很有限的原因。

后续8月12日公布的7 月CPI数据将会成为行情分水岭。如果通胀数据明显回落，则美元指数在跌破双顶的支撑线和200日均线99.2的关键支撑位后，可能才会出现一波顺畅的下跌趋势。