出口狂飙内需失速 中国经济"冰火两重天"

2026年7月中国出口同比大涨24%，创下年内新高，但同一时间，核心CPI却跌破1%，创近一年新低。（AI制作）

7月中国出口同比大涨24%，创下年内新高，但同一时间，核心CPI却跌破1%，创近一年新低。出口与内需的这一反差，正让越来越多分析人士警觉：中国经济是否正在陷入"外强中干"的假象？摩根士丹利（大摩）最新一期宏观策略电话会议与台湾经济学者吴嘉隆近期评论，从数据与制度两个截然不同的切入点，得出了一致的结论：短期财政刺激或许能缓解阵痛，却触不到问题的根源。

吴嘉隆：三驾马车全面熄火

吴嘉隆将中国经济的困境归结为消费、投资、出口这“三头马车”的同步失速。出口方面，他指出中国正从依赖美国市场的“世界工厂”角色中脱落；投资方面，钢铁、石化、新能源汽车产能全面过剩，房地产投资早已见顶，就连高速公路、高铁、机场等基础设施投资也普遍陷入亏损，“连京沪高铁据说都没赚钱”。

更核心的问题在于财政。吴嘉隆透露，目前全国仅剩浙江、江苏、上海三省市财政能维持盈余，“中央财政持续吃紧，过去几年一直在‘想办法从哪边收割韭菜’”。他将这一切归因于中国经济从未真正经历过完整的景气循环——不同于美国、日本、台湾都曾经历扩张与衰退的反复淬炼，中国自1992年改革开放以来一路只有增长，如今官方数据仍要硬凑出4.5%的体面数字，而实际早已进入衰退。

吴嘉隆特别强调，落后经济体追赶发达经济体，必须完成从“公共资本”向“私人资本”的转型——政府主导的基建投资只是第一阶段，第二阶段必须依靠民营企业承担风险、推动创新。然而中国的财经决策层始终未能完成这一跃迁，甚至对民间投资抱持敌视态度，这与台湾以奖励民间投资拉动经济增长形成鲜明对比。

在权力与财富分配的问题上，吴嘉隆援引学者许成钢的观点指出，专制体制下掌握权力的阶层攫取了全球化的绝大部分红利，财富难以转化为国内消费，最终大量洗往海外，造成中国长期存在的内需不足；内需不足又倒逼对外倾销，进而招致关税与反倾销制裁，形成恶性循环。他甚至预言，中国经济可能面临的不是日本式的“失落三十年”，而是“失落五十年”——因为除了经济周期问题，中国还缺乏日本所拥有的私有产权保护与政府托底能力。

大摩视角：出口韧性强劲，内需迟迟未能接棒

根据大摩团队的最新研判，发现华尔街的短期数据恰好印证了吴嘉隆的长期判断。经济学家蔡志鹏援引最新数据指出，7月中国出口同比增速高达24%，高于二季度20%的平均水平，且增长动能已从AI硬件扩散至通用设备及对东盟出口，大摩已将全年出口增速预测上调至20%。

然而，出口的强劲并未有效传导至国内经济。7月CPI、PPI双双低于市场预期，核心CPI同比降至0.9%，为2025年9月以来首次跌破1%；剔除扰动因素后，5至7月核心CPI折年环比平均仅0.3%，反映内需持续偏弱，下游企业定价能力疲弱。蔡志鹏判断，三季度PPI同比降幅约3%出头，四季度收窄至2%左右。

财政紧张与税收监管强化的悖论

大摩团队还着重探讨，一方面政治局会议要求加快财政支出落地以支持经济，另一方面税收监管却呈现趋严态势，包括对企业历史欠税的追缴、对居民及企业海外投资收益的税收穿透等。

团队将根源归结为财力吃紧：广义政府收入占GDP比重已从2018、2019年的20%以上降至当前约15%，降幅达五至六个百分点，其中约三分之二可归因于土地出让金收入的持续萎缩——这与吴嘉隆所述"土地财政"模式走到尽头的判断如出一辙。在经济仍面临通缩循环风险的背景下，若地方政府为填补缺口而顺周期收紧税收征管，可能进一步压制企业利润与居民消费，形成负反馈循环。

大摩建议，破局关键在于中央财政更大力度实施逆周期扩张，包括将补贴资源从耐用消费品以旧换新转向餐饮、旅游等服务性消费，以及通过降低出口退税、腾挪资金用于阶段性减免社保缴费负担等方式。团队判断，8月将是政策观察窗口期，若内需持续未见起色，9、10月出台增量政策的必要性将上升。

AI投资下半场：从"卷价格"到"拼智力"

针对近一个半月存储芯片板块的剧烈调整，大摩亚洲科技团队早在7月初就发布《潮水已退》报告预警风险。

分析师刘端表示，最剧烈的估值修正大概率已经结束，当前估值重新具备战术性买点吸引力，后续驱动因素将从涨价逻辑转向长期协议（LTA）与资本回报。

团队判断，全球大模型竞争格局未来更可能走向"闭源与开源并行"的缓和态势，中国开源模型近期上调API定价，被视为行业告别内卷、转向"智力战"的积极信号。某种程度上这也回应了吴嘉隆必于中国创新能力被体制压抑的担忧：在市场化定价机制逐步建立的领域，中国企业展现出的竞争力仍不容小觑。

房地产：拐点未现，谨慎态度不变

地产首席史蒂文发布的最新报告将2026年全年新开工面积、房地产开发投资、新房销售面积增速预测分别下调至同比下降20%、17%和10%，较2021年高点的累计跌幅分别达到76%、53%和56%。团队预计全年二手房价将同比下跌5%至6%，较上半年跌幅进一步扩大，这也印证了吴嘉隆"房地产危机"作为中国经济三大危机之首的判断。

港股动能可持续至三季度，地缘政治现积极信号

首席策略师劳拉重申“全面转向港股”的配置建议，认为港股在7月至9月的动能仍可延续。她特别提及，美国针对香港的第19396号行政命令已于7月中旬“静悄悄过期”且未获续签，被解读为中美关系趋于缓和的积极信号，叠加国家主席预计9月对美国进行国事访问的安排，全球投资者有望更多聚焦基本面而非地缘政治噪音。

核心问题

大摩的短周期研判与吴嘉隆的长期结构性观察，最终指向同一个核心问题。

吴嘉隆认为，中国并不缺乏人才与技术潜力，真正稀缺的是保护私有产权、鼓励个体自由探索的制度与文化环境。大摩团队则从数据端印证了这一判断——出口与AI硬件产业链的相对强势，掩盖不了内需持续低迷、地方财政捉襟见肘、房地产深度调整尚未见底的结构性压力。

无论是华尔街建议的“逆周期财政扩张”，还是吴嘉隆强调的“制度顶层设计”，最终都指向同一个悬而未决的问题：中国经济能否真正从依赖投资与出口的增长模式，转向由内需驱动、创新引领的可持续路径。这个问题的答案，将决定这场调整最终以"温和着陆"还是"长期失速"收场。