一场大崩盘，是怎么砸下来的？

你可能并不炒股，但这几年，大概很难完全绕开这些词：人工智能、芯片、机器人、科技股。身边聊投资的人变多了，热门赛道一个接一个，市场上总有人告诉你，这一次的机会和过去不一样。

可问题是，当所有人都开始相信一个故事的时候，我们怎么判断，眼前到底是一次真正的技术变革，还是情绪和资金一起推高的泡沫？

近一百年前，美国人也面对过类似的问题。汽车、收音机、电力这些新技术正在改变生活，股市一路上涨，越来越多人相信，一个全新的时代已经到来。然后，1929年的大崩盘发生了。

索尔金的新书《1929》重新拆解了这场危机。它真正值得今天的人读，不只是因为它讲了一次著名的股灾，而是因为它告诉我们：泡沫是怎样一步步形成的，聪明人为什么也会判断失误，一场市场危机又是怎样最终影响到普通人的工作、存款和生活。

今天，国内知名公共政策与财经智库学者、得到名家讲书作者傅蔚冈老师，就带你走进这本《1929》。

01

关于破产：“先是慢慢地，然后突然地”

《1929》是一本2026年6月刚刚出版的新书，作者是安德鲁·罗斯·索尔金。他上一本书叫《大而不倒》，写的是2008年那场金融危机。这一次，他把镜头往回拉到一百年前，对准了1929年的大崩盘。

今天的我们，能够从将近一百年前的金融危机中吸取哪些教训？你最近是不是也在朋友圈看到越来越多人聊人工智能、芯片、机器人等高新技术和相关投资？1929年大崩盘前夕的美国，也有过类似的时刻。

当时有一篇文章，标题就叫《人人都该发财》。还有一个流传很广的段子：有个大投资家让街边擦鞋的小孩给他擦鞋，结果连擦鞋的小孩都开始给他荐股。这个大投资家心里咯噔一下，回去就把股票全卖了。

这个段子是真是假不好说，但它点出了一个重要信号：每一轮泡沫快到顶的时候，那些以前从来不碰股票的人，突然开始聊投资了。

索尔金这本书想回答的，不只是那场崩盘“为什么”会发生，更是它到底“怎么”一步一步发生的。

如果你问我为什么要读这本书，我的答案是：这次对1929年金融危机的复盘，换了分辨率。分辨率一高，你会发现，崩盘根本不是某一天的疯狂造成的，而是一连串“每一步都合理”的决策，堆在一起，堆成了灾难。

过去我们讲1929，大多是讲因果。比如说，是投机太疯狂，是美联储犯了错，是金本位惹的祸。这些解释都对，但它们是“远景”。

索尔金花了八年时间，翻了大量从来没公开过的材料：私人日记、私人信件、会议速记、法庭证词。他甚至第一次拿到了纽约联储在1929年关键月份的保密董事会会议记录。等于说，当年那几个最有权力的人，关起门来到底说了什么、怕什么、吵了什么，第一次被摊到了桌面上。

比如，1929年10月28日傍晚，查尔斯·米切尔走上华尔街的台阶。他是国民城市银行的董事长，这家银行就是今天花旗银行的前身。这个人平时特别乐观，报纸管他叫“阳光查理”。可这天傍晚，他笑不出来了。

因为这一天，股市跌了差不多13%。为了把自家银行的股价托住，他手下的交易员一天之内买进了七万一千股本公司股票，砸进去三千二百万美元，远远超出银行扛得住的范围。全国最大的银行，一夜之间，坐在了一堆可能把自己拖垮的筹码上。

所以你读这本书，看到的是一个个有名有姓的人，在巨大的压力下，怎么一步步走错。它让“系统性风险”这种抽象的专业词汇，变成了一连串具体的判断失误。

我还要帮你纠正一个流行的误解。一说1929大崩盘，很多人脑子里的画面是：破产的交易员从华尔街的高楼上往下跳。索尔金说，这其实是后人添油加醋编出来的。崩盘那几天，并没有那么多人跳楼，街上也没有想象中的混乱。真正的毁灭，不是来自那惊心动魄的一两天，而是来自之后漫长的、一点一点的失血。

索尔金引用了海明威的一句名言，来形容人是怎么破产的：“先是慢慢地，然后突然地。”

记住这句话，它是整本书的钥匙。

接下来，我们就回到1929年，看看那场繁荣是怎么吹起来的、崩盘是怎么砸下来的、又怎么改变了美国，最后再聊聊这段历史对今天有什么用。

02

繁荣，是怎么吹起来的？

我们今天回头看，总觉得1929的人是不是疯了，怎么会那么贪。但你要是回到那个年代，会发现他们的乐观，其实是有道理的。

二十年代的美国，汽车开始进入普通家庭，收音机摆进了客厅，电灯电话铺到了城市的角角落落。这些新技术实实在在改变生活。整个国家都相信：好日子会一直过下去，增长不会停。

整个二十年代，美国股市差不多涨了三四倍。而且越涨，大家越觉得，“下跌”这种事，是属于老一辈的烦恼，跟我们这代人已经没关系了。这种“这次不一样”的感觉，你是不是觉得有点耳熟？

光有信心还不够，还得有一样东西火上浇油，那就是便宜的钱。当时美联储把利率压得很低，钱一便宜，就往股市流。

这里有一个关键人物，叫本杰明·斯特朗，是纽约联储的掌门人，也是当时美国央行体系里最有分量的人。可惜，他在1928年去世了。他这一走，美联储像一艘大船，突然没了最有经验的船长。后面美联储的迟疑和摇摆，根子就在这儿。

好，钱便宜了，大家怎么炒股呢？两个办法，今天也还在用，只是换了个马甲。

第一个办法，叫“保证金交易”。说白了，就是借钱炒股。你只要拿一成的本钱，剩下九成找券商借，就能买十成的股票。涨的时候，收益放大；跌的时候，损失也放大。

第二个办法叫“投资信托”。一只信托向老百姓募钱，去买一篮子股票，然后自己再借一层钱，加一层杠杆。市场上又冒出一只新信托，专门去买第一只信托的股票，在已经有杠杆的基础上，再叠一层杠杆。一层套一层。

这两种玩法的共同死穴只有一个——它们全靠“明天比今天好”这个假设撑着。只要有一天这个假设不成立，整个结构就会从顶层往下一层层坍塌。

表面上看，老百姓买的是“分散投资”。实际上，买的是杠杆叠杠杆。而且那时候老百姓买信托，买的根本不是公司，买的是摩根、高盛这些金字招牌的声誉。只要信心还在，价格就能撑住。可信心这东西，是会变的。

03

崩盘，是怎么砸下来的？

第一个该出场的，是个“乌鸦嘴”，叫巴布森。1929年9月初，他公开说：迟早会有一场崩盘。他还说，美联储能让银行更稳健，却改变不了人性，今天借钱投机的人，比历史上任何时候都多。

结果，他这话引发了大概3%的下跌。可大家不感激他，反而嘲笑他，给他起了个外号叫“亏损先知”。

跟巴布森唱对台戏的，是耶鲁大学经济学家费雪。就在崩盘前不到两个礼拜，他说：股价已经站上了一个“看起来永远的高地”。

一边是被骂的“乌鸦嘴”，一边是被捧的大权威。几个礼拜以后，被现实打脸的，恰恰是最权威的费雪。这就是1929给我们上的第一课：在繁荣的最顶点，最响亮、最权威的声音，常常也可能错得离谱。

其实，警钟已经在敲。9月下旬，英国金融大亨哈特里的商业帝国因为欺诈倒塌，引发的连锁抛售越过大西洋传了过来。可沉醉中的纽约，没人当回事。

最关键的日子到了：1929年10月24日，星期四，后来被称为“黑色星期四”。

那天一开盘，抛单像洪水一样涌出来。卖的人太多，连记录股价的报价机都跟不上，整整落后了四个小时。这意味着，你看到的价格是四个小时以前的，早就跌没影了。恐慌迅速蔓延。

交易所外面，华尔街挤满了人，警察被调来维持秩序。丘吉尔当时正好在纽约访问，就站在交易所的参观席上，亲眼看着这一切发生。

这时候，华尔街的“老钱”出手了。中午前后，几个最顶级的银行家被紧急叫到摩根银行，决定凑一大笔钱，专门去买那些跌得最惨的股票，把场子稳住。

下午一点半，证券交易所代理主席惠特尼到交易大厅，高价买入一万股美国钢铁，随后又买了一批其他股票。跌势暂时被摁住，惠特尼被捧成了“华尔街的白衣骑士”。

但老练的投资家巴鲁克拒绝参加救市。他说：靠摩根银行几个人，就能号令整个华尔街的时代，已经过去了。

1907年也发生过金融恐慌，老摩根凭一己之力把恐慌摁住。可二十二年过去，市场已经大到没有任何一个私人、任何一家机构，能独自兜得住了。

事实证明，巴鲁克是对的。救市只撑了一两天。10月28日，再跌13%；10月29日，也就是“黑色星期二”，又是接近12%的暴跌。所有侥幸，到这一天被彻底砸碎。

为什么会跌得这么快、这么狠？这就得说回“借钱炒股”。市场一跌，券商就要求投资者追加保证金。大部分人拿不出钱，券商便把他们的股票强行抛掉。一抛，价格更低；价格更低，又有更多人被追加保证金，更多股票被强行抛掉。这就成了一个往下越转越快的漩涡。杠杆涨的时候是放大器，跌的时候，就是一台绞肉机。

那白宫里的总统在干嘛？胡佛一开始还没太当回事儿。他早就觉得股市涨得太疯，盼着来一次回调降降温，但历史很快让他知道，他错得有多远。

04

真正的毁灭

这里要特别强调：股市崩盘，并不必然等于大萧条。崩盘只是导火索。真正把它引爆成一场十年浩劫的，是后面一连串的政策失误：银行倒了没人兜底，美联储该放水救急时反而犹豫，政府又跟各国打贸易战，整个体系还被金本位捆着手脚。

所以，“崩盘”和“萧条”是两码事。崩盘是一下子的事，萧条取决于后面应对得好不好。

最沉重的代价，也不是由交易大厅里喊价的人扛的，而是落在千千万万跟华尔街没有关系的普通人头上：丢了存款的储户，丢了工作的工人，还有那些排着长队等待一碗热汤的家庭。

一场鄙市崩盘，就这么层层传导，最后拖成了一场席卷全国、持续十年的大萧条。

转机出现在1933年。罗斯福上台时，接手的是一个烂摊子。胡佛已经败选，罗斯福却还没正式上任，中间隔着几个月的空档。就在这几个月里，银行一家接一家、一个州接一个州地垮下去。到罗斯福宣誓就职那一天，全美国几乎所有银行，要么关了门，要么摇摇欲坠。

罗斯福干的第一件事，是宣布全国银行集体歇业，关门整顿，把烂的清理掉，好的重新开张。然后，他通过收音机跟全国老百姓直接喊话，也就是著名的“炉边谈话”。他说，我们唯一该恐惧的，就是恐惧本身。

这几招救的不是钱，救的是信心。等到经过整顿的银行重新开门时，人们不再排队取钱，反而把藏在床垫底下、铁罐子里的钱，重新存回银行。

但光恢复信心还不够，还得有人把那些烂事，当着全国人民的面捅出来、算清楚。这就是“佩科拉听证会”。普通老百姓第一次看清楚，那些高高在上的金融人物，私底下到底在干什么。

“阳光查理”米切尔被查出通过关联公司，把不靠谱的证券卖给普通人，自己和高管却拿着天价奖金；大通银行老板威金在崩盘期间，通过家族公司做空自家银行的股票；小摩根则靠一份“优惠名单”，把好处输送给权贵朋友。

老百姓看到这些猛料，改革的民意被激发出来。接下来短短一两年，美国搭起了一套新的金融监管框架。

第一块，管“卖股票”的。1933年《证券法》的核心是：你想公开卖证券，就必须把信息披露出来。

第二块，管“银行”的。《格拉斯-斯蒂格尔法》把商业银行和投资银行分开，不许银行拿老百姓的存款去从事高风险证券业务；同时建立存款保险，降低挤兑风险。

第三块，管“市场”的。1934年，证券交易委员会，也就是SEC成立。从此，证券交易所不再是自己管自己的私人俱乐部，而被国家正式监管起来。

今天我们熟悉的信息披露、分业经营、存款保险、独立监管机构，很多源头都在这里。

1929之前的华尔街，是“自己管自己”的；出了事，靠摩根这种私人机构来救火。可1929证明这套玩法失灵了。摩根救市没救住，内部操纵也没人管。正是这种失灵，逼出了后面的公共制度。美国政府从此成为证券市场辨则的制定者，在危机中也承担了更重要的兜底责任。

这套制度运行了六十多年。一直到1999年，那道把商业银行和投资银行隔开的墙被拆掉，又给2008年危机埋下伏笔。从《1929》到《大而不倒》，索尔金写的是同一个毛病，发作了两次：约束一松，杠杆一堆，人一飘，历史就换身衣服重新上演。

05

1929会重演吗？

索尔金写1929，眼睛其实一直盯着今天。整本书反复在问一句话：“这一次，不一样。”

我们今天处在什么环境里？加密货币、人工智能、科技股，一个比一个热。这里面的过度乐观、高杠杆和对历史教训的满不在乎，跟一百年前很相似。

我把两个时代摆在一起，比六个点。

第一，都有一个“新技术”在背后撑腰。1929年是汽车、收音机、电力，今天换成了人工智能和算力。但你要记住：技术是真的，不代表价格就是合理的。

第二，都是把杠杆层层套娃。当年是借钱炒股和投资信托，今天换成杠杆基金、结构化产品。形式翻新了，本质没变，都是把未来的钱、别人的钱，提前砸到今天的价格上。

第三，都是普通人涌进来。当年是擦鞋小孩荐股，是《人人都该发财》；今天换成了社交媒体上铺天盖地的荐股。

第四，都有权威在背书。当年是费雪的“永远的高地”；今天也总有名气很大的经济学家、分析师，给高价格找出一套听起来很高级的理由。

第五，谁来救市不一样了。1929年，救市的是摩根这种私人机构，结果没救住。今天，央行、政府出来兜底，已经是常规操作。这是进步，但也藏着“反正最后有人救”的道德风险。

第六，监管永远慢半拍。1929年的监管，都是崩盘后才补上的。今天，加密货币和各种新金融产品，也常常跑在规矩前头。监管追赶现实的时间差，往往就是风险积累的时候。

不过，光讲“像”是不负责任的。今天和1929有一个根本不同：我们有一张1929年没有的“安全网”。

存款保险让挤兑很难蔓延；SEC和信息披露让市场透明多了；还有明确的最后贷款人和股市熔断机制，能在关键时刻按下暂停键。

所以，历史不会简单重演。我们做这个对比，不是为了吓唬你说“崩盘马上要来了”，而是帮你认出那些一再点火的“易燃物”：新技术的故事、过高的杠杆、散户的狂热、权威的背书。

这套安全网，让我们大概率不会再像1929那样摔得粉身碎骨。但它防不住我们摔跤本身。

最后，这段历史对今天的你我，到底有什么用？我提炼三条。

第一条，看市场，光看数据不够，还得看人心。

为什么说对的人被嘲笑，说错的人被追捧？因为市场的顶部，常常不是被坏数据标出来的，而是被情绪标出来的。当“这次不一样”成了共识，当身边那些平时根本不聊股票的人，也开始兴奋地聊股票、聊币、聊热门赛道时，你心里就该多打一个问号。当年的擦鞋小孩，今天的朋友圈，是一回事。

第二条，永远盯紧杠杆。

杠杆行情好的时候看着没事，可一旦开始跌，它能把一次本来扛得住的回调，烧成一场大崩盘。所以普通投资者真正要问的，不只是“涨了多少”，还要问：“这轮上涨，底下垫了多厚的杠杆？”能不能活下来，常常不看你涨的时候多猛，而看你跌的时候身上压了多少债。

第三条，决定危机结局的，常常不在市场里，而在市场外。

1929最惨的，不只是崩盘那两天，而是之后一连串的政策失误。2008年为什么没重演1929？很大程度上，是因为当时的决策者读过1929，知道关键时刻必须站出来，充当“最后贷款人”。所以评估一场危机，真正的胜负手往往在场外：监管者和央行愿意做什么，又能做什么。

这三条想明白了，比你去追任何一个“这次不一样”的故事都管用。

06

技术是真的，泡沫也可能是真的

最后，再说一遍海明威那句话。破产是怎么发生的？“先是慢慢地，然后突然地。”

索尔金想告诉我们：一个市场最危险的时刻，往往就是它开始自己给自己编故事，并且真心相信“这一次不一样”的那一刻。而真正决定美国能不能从崩盘里爬出来的，不只是市场本身，更是崩盘之后，它愿意给市场立下什么样的规矩。

一百年前的美国，是在一片废墟上才学会这一课。那我们今天重新读这个故事的意义，可能就在于：但愿我们不用每一次，都等到废墟，才肯把这堂课重新学一遍。

说回眼下这轮人工智能的牛市，我没有要唱空谁的意思。算力的需求、模型的能力，都不是假的，前途说不定真的很大。但1929提醒我们的，恰恰是那句话：技术是真的，不等于价格就是合理的。最危险的念头，是“因为技术是真的，所以这回不会崩”。

所以，这本《1929》对今天的我们来说，与其说是一本写历史的书，不如说是一面镜子。它帮我们在这股热乎劲儿里分清：哪些是技术实打实的进步，哪些只是又一个被杠杆和情绪吹起来的、似曾相识的老故事。

注：以上不构成具体投资建议，市场有风险，投资需谨慎。