高点回落40%后，大摩力挺康宁

摩根士丹利预计康宁二季度业绩超预期空间有限，营收超预期或不足5000万美元，每股收益仅0.01-0.02美元。市场必注点将转向利润率改善及三季度光学产能释放。尽管股价自6月高点回调约40%改善估值，但重启上涨需新催化剂，光学供给放量是关键。

康宁将于7月28日盘前公布二季度业绩。摩根士丹利认为，这份财报大概率难以带来"超预期惊喜"，真正决定股价走势的关键，不在于二季度业绩本身，而在于利润率改善以及三季度光学业务产能释放是否进一步提速。

在光学产能接近满负荷的背景下，康宁二季度营收超预期空间已相当有限。大摩预计，公司营收超预期幅度大概率不超过5000万美元，每股收益超预期幅度仅约0.01-0.02美元，市场必注点将转向管理层对下半年产能扩张、定价能力及利润率改善的展望。

值得注意的是，康宁股价自6月下旬阶段性高点已累计回调约40%。摩根士丹利认为，此轮调整已明显改善估值，但股价要重启上涨行情，仍需要新的催化剂，而光学业务供给放量将成为下半年最值得关注的变量。

光学业务供给受限，利润率比营收更值得关注

摩根士丹利认为，目前康宁光学业务几乎处于"供不应求"状态，现有产能基本售罄，这也意味着二季度收入进一步超预期的空间十分有限。分析师预计，公司营收超预期超过1亿美元的可能性极低，若要实现更大的业绩弹性，只能依赖进一步提价或新增产能提前释放。

不过，目前GlassBridge相关机会已经纳入公司100亿美元光子学业务框架，市场对这一利好已有充分预期。因此，本次财报相比收入数字，更值得关注的是利润率表现，以及管理层对于三季度产能爬坡速度的判断。

目前市场一致预期已经包含约2亿美元的环比收入增长，其中意味着光学业务需贡献至少5000万美元新增收入，这建立在新增产能能够按计划释放的基础之上。

与此同时，约占核心收入30%的Glass Innovations业务仍有望带来一定支撑。随着可折叠设备销量改善，该业务收入存在小幅上修可能，但消费电子需求仍受到内存价格上涨带来的压力，部分利好可能被抵消。

太阳能业务仍是利润率最大拖累

相比光学业务，太阳能业务仍是康宁盈利最大的拖累。

摩根士丹利测算，公司此前二季度业绩指引中隐含约0.07美元每股收益拖累，相当于使核心EPS较指引中值0.75美元下降约9%。

其中：约0.03美元来自约3000万美元的临时停产成本；约0.04美元来自硅片产能爬坡阶段持续存在的效率损失。对应税后影响约6100万美元，税前约7500万美元。

分析师预计，停产相关费用有望率先消失，而随着硅片制造效率持续改善，下半年成本压力也将逐步下降。如果太阳能业务恢复速度快于市场预期，三季度盈利指引存在进一步上调的可能，也将成为股价的重要催化剂。

显示业务上半年受益提前备货，下半年增速或放缓

显示业务方面，今年上半年需求表现较强，主要来自电视品牌商提前备货。

受冬奥会、世界杯等因素影响，面板厂二季度稼动率维持在80%-85%，基本与一季度持平，也明显高于去年同期约78%的水平。摩根士丹利认为，目前行业产能纪律依然良好，短期有利于支撑玻璃价格及盈利能力。

不过，这部分需求更多属于提前释放。随着下半年面板厂订单趋于正常，上半年集中备货带来的需求红利预计将逐步消退，显示业务增长动能也可能随之放缓。

AI光互连仍是长期核心逻辑

尽管短期催化因素尚不显著，摩根士丹利仍将康宁视为AI基础设施升级浪潮中的关键受益方。

分析师指出，无论未来AI数据中心最终采用CPO、NPO、LPO或其他光互连架构，持续攀升的带宽需求都将驱动光学器件用量增长。康宁在FAU、PMF、外置激光光纤及GlassBridge等被动光子学产品上的布局，具备跨越不同技术路线的通用价值。

管理层预计，相关产品的大规模商业化有望在2028年前后启动，初期行业更可能采取铜缆与光纤混合部署的方式，而非一次性全面切换至纯光互连方案。

摩根士丹利维持康宁Equal-weight（持有）评级，该评级对应的估值水平显著高于公司过去十年的历史均值，反映出市场对AI长期成长溢价的预期。

在三种情景假设下，分析师认为，经历约40%的股价回调后，当前估值吸引力已有所改善。但股价若要重新步入上行通道，关键在于下半年光学业务产能释放节奏、利润率修复进度，以及AI光互连需求的实际落地情况。