高盛重提“HALO交易”：第二阶段刚刚开始

高盛认为，HALO交易（重资产、低淘汰风险）已进入第二阶段——盈利驱动。估值修复阶段完成，HALO交易关键转向盈利“兑现”，重资产15%的EPS增速预期超越轻资产10%。资本开支超级周期，尤其是AI、能源转型领域，为实物资产构建起强大护城河。

重资产股票跑赢轻资产股票，这个趋势已经持续了一年多。但现在，高盛欧洲股票策略团队在7月7日发布的最新报告中表示：HALO交易的第一阶段——估值修复——已基本完成，第二阶段刚刚开启，驱动力将从“重新定价”切换为“盈利兑现”。

这个切换意味着什么？简单说：“HALO”之前是因为便宜而被买，接下来要靠真正赚钱来支撑股价。“HALO”，即Heavy Assets, Low Obsolescence（重资产、低淘汰风险）。

年初至今涨了20%，地缘冲击反而强化了逻辑

HALO配对交易——做多重资产股票（GSSTCAPI）、做空轻资产股票（GSSTCAPL）——年初至今已上涨约20%。

地缘冲击曾短暂干扰了这笔交易，但没能扭转它。美伊战争爆发初期，高盛重资产股票（GSSTCAPI）一度下跌约7%，主要因为这类股票与制造业和全球贸易的周期性敞口更大。但跌势很快结束，目前已比冲突前高出约2%。

更重要的是，这场地缘冲击反而强化了HALO的底层逻辑。能源安全和工业自主权的叙事更加清晰，石油天然气（约占篮子10%）和公用事业（约占篮子10%）直接受益，基础设施板块则通过通胀挂钩机制提供了韧性。

唯一的例外是航空航天与国防（约占篮子10%）——尽管地缘背景有利，该板块表现仍低于预期。高盛将此归因于此前连续4年强劲上涨后的获利了结，但对航空航天和国防板块的中期判断维持积极。

估值差距已基本弥合，但故事没有结束

重资产股票目前的12个月远期市盈率约为14.5倍，轻资产股票约为16倍——两者之间的估值折价已大幅收窄。

这意味着第一阶段的"估值重估"基本完成。但这不等于交易结束。

原因有三：

第一，资本开支与估值之间存在明确的正相关关系——资本开支周期与重资产股票相对估值的走势高度吻合——资本开支占销售额比率每上一个台阶，重资产股票相对溢价就会随之扩张。当前资本开支占销售额的比率已处于多年高位，意味着估值仍有进一步支撑空间。

第二，高利率环境持续压制依赖远期现金流定价的轻资产股票，尤其是软件和服务类公司，其估值中有相当大比例来自遥远未来的终值。同时，AI的冲击让人很难判断哪些商业模式会被颠覆、哪种技术路线会胜出、现有竞争优势能维持多久。

第三，许多重资产企业的账面价值，在高通胀环境下可能仍未充分反映其资产的实际重置成本。

相比之下，重资产公司拥有实体网络和基础设施，建设周期长、监管壁垒高，难以被快速复制，这本身就构成了一道对抗颠覆的护城河。

盈利驱动阶段开启：15% vs 10%，差距正在拉大

HALO交易正在从"估值驱动"切换到"盈利驱动"。

过去很长一段时间，轻资产公司的EPS增速持续领跑，这是它们长期跑赢的根本原因。但这个格局正在逆转。

年初至今，重资产股票（GSSTCAPI）获得了所有欧洲篮子中最强的正向EPS修正；同期轻资产股票的EPS修正接近零甚至略负。

市场辈识预期，2026年重资产股票EPS增速约为15%至16%，轻资产约为10%——这是多年来的首次明显反转。

更重要的是，分析师说道："下一阶段的表现不需要进一步的估值扩张，甚至不需要显著的盈利上调。它只需要兑现。"

这意味着，接下来的分化会更加剧烈——不再是整个重资产板块集体上涨，而是能真正兑现盈利预期的公司跑赢，做不到的则会掉队。

AI资本开支超级周期：13%增速，是历史中位数的6倍多

支撑HALO逻辑的底层驱动力，是一轮规模罕见的资本开支扩张。

2026年全球资本开支预计增长约13%，而历史中位数仅约2%；2027年的预期也在继续上调。资本开支占销售额的比率已达到多年最高水平，逆转了过去十年的系统性投资不足。

但这轮资本开支周期有一个显著特征：高度集中。

数据中心、半导体、公用事业和国防四大领域，预计将占2026年全球资本开支总量的40%以上，而2022年这一比例约为25%。与此同时，化工、建筑设备、机场等传统行业的中期资本开支预期则相对疲弱。

这种集中度本身就是结构性信号——AI投资、能源转型和再工业化是这轮周期的核心驱动，而非简单的库存补充或周期性反弹。

这不是欧洲的故事，是全球市场领导权的切换

有人会问：HALO是不是只适用于欧洲？

答案是否定的。高盛在美国、亚太、日本和新兴市场均构建了类似的股票篮子，观察到的规律高度一致：重资产跑赢，轻资产落后，估值差距在全球范围内收窄。

自2022年以来，亚太地区重资产股票累计涨幅达112%，轻资产则下跌15%；美国重资产涨71%，轻资产涨25%；欧洲重资产涨92%，轻资产跌2%；日本重资产涨37%，轻资产跌7%。

但区域结构的差异确实存在。美国股市中轻资产板块（尤其是大型科技股）的权重远高于欧洲、日本和部分新兴市场。这在一定程度上解释了为何今年以来非美市场的相对表现更强。

这也意味着，在轻资产权重较低的市场，HALO的重估空间可能更大。

资金还没到位，配置空间仍然存在

战术层面，需要注意一个风险：HALO与动量因子的相关性已升至历史最高水平。这意味着一旦市场出现因子轮动或系统性仓位调整，重资产股票可能面临短期回调压力。

但从更长的时间维度看，资金再配置远未完成。

过去12个月，欧洲价值型基金净流入约占资产管理规模的3%，而成长型基金则流出约15%的资产管理规模（数据来源：EPFR）。工业、基础设施和大宗商品类基金持续吸引资金，而医疗和消费类基金则持续流出。然而，欧洲价值基金相对成长基金的累计流量仍在约-30%的历史低位区间——也就是说，即便近期有所转向，长期欠配的状态远未修复。

股票品种方面，目前重资产篮子中约50%获得买入评级，约10%获得卖出评级，买入评级主要集中在五大主题：

1、基础设施：拥有电网、管道、光纤网络和交通资产，难以复制。

2. 基础材料：掌控建筑、制造和电气化所需的核心资源与工业设施。

3. 航空航天与国防：高度专业化的制造能力、长产品周期、地缘政治需求上升。

4. 制造与消费平台：大规模生产资产、分销网络与持久的消费需求。

5. 科技物理层：支撑数字经济运行的硬件与基础设施，从半导体设备到电信网络。

这五个方向看似差异巨大，但共同点一致：稀缺的实物资产、高进入壁垒、上升的重置成本、有限的技术淘汰风险。

轻资产不会消失，但它不再是无争议的赢家

最后一个问题：轻资产股票是否已经出局？

答案是：没有，但处境确实变了。

AI带来的最大变化，不一定是利润率下降，而是投资者对"终值"的信心下降。没有人能确定哪些商业模式会被颠覆、哪些技术会胜出、当前的竞争优势能维持多久。这种不确定性对轻资产公司的杀伤力更大，因为它们的估值中有相当大比例来自遥远未来的现金流。

相比之下，重资产企业拥有的实物资产、网络和基础设施难以复制，因此也更难被颠覆。"资本密集度本身已经成为一种抵御颠覆的壁垒。"

此外，在需求增长最强劲的领域——电力基础设施、数据中心、半导体设备、国防——供给弹性极低，新产能需要数年的投资、审批和建设周期。需求上来了，供给跟不上，现有资产的定价权、回报率和盈利能见度都会随之提升。