沃什的“三步走”，目标是“重启降息”

核心观点：联储内部政策立场分歧较大，沃什上任后，如何消除对立、统一战线，成为下半年的核心看点。第一步，7月：人事安排，工作组人事任命，制衡委员会；第二步，Q3：框架调整，需求侧转向供给侧，生产率和薪资成核心；第三步，Q4：立场转换：前两步铺垫下，联储转鸽，降息交易重启。可以期待流动性改善，美债、黄金、科技叙事相对有利，但短期谨防波动。

下半年，沃什核心任务，是完成对联储的统一战线，计划分三步：

（一）人事安排：7月，工作组人员任命，制衡委员会

沃什在内部面临根基不深、独立性质疑、立场分歧等挑战，因此“重建一套班子”，成立工作组，并赋予核心政策地位。后续工作组将承担部分引导市场预期的任务。

二）框架调整：Q3，需求侧转向供给侧，生产率和薪资成核心

传统的就业和通胀指标，短期波动大，形成共识难。AI革命给沃什提供了引入供给侧新框架的机会，有助于其引导联储立场趋于一致。

新框架长什么样？

（1）短期：依靠生产率上行控通胀，宽松空间增多。案例：1995-1998，尽管薪资高增、经济强势、财政盈余，但劳动生产率增速趋势上行、且通胀回落，薪资和物价联动被生产率提升所打破，联储降息；1999年，情况逆转，劳动生产率增速疑似见顶，格林斯潘担忧就业市场紧张、新生产力行业争夺劳动力资源、薪资上行，故转向加息。

（2）中长期：更高的趋势生产率增速，匹配更高的实际利率，加息压力上升。

（三）立场转换：Q4，前两步铺垫下，联储转鸽，降息交易重启目前劳动生产率增速爬坡，薪资增速下行，科技行业裁员，就业市场不紧，基本是1999年的镜像。若就业和CPI适度助攻，工作组最终结论大概率帮助联储立场转鸽，加息交易退潮。

市场含义：可以期待流动性改善，美债、黄金、科技叙事相对有利；但新框架需要时间，短期高利率、强美元、科技担忧压制，叠加中期选举，三季度谨防波动。

正文

美联储内部官员的政策立场分歧极大，沃什上任后，如何消除对立、统一战线，成为下半年的核心看点。

我们判断，沃什在下半年的核心工作，是完成对联储的统一战线，计划分三步进行：先做①人事安排，再搞②框架调整，最后③立场转换。

（一）第一步，人事安排：7月份，对工作组进行人事任命，制衡委员会

沃什当前在联储内部面临的环境较为复杂，在与其他委员沟通协调过程中，至少存在三大困难。

第一，当前联储独立性的争议较大，其在川普任内敏感时期上任，且对川普此前诸多干预联储的举措不置可否，使得其政治立场可能受到其他委员的质疑；

第二，沃什离开联储时间较长，近年来不在政府体制内，与联储委员和其他官员的联系并不多；

第三，6月点阵图显示委员之间的立场分歧巨大，本身调和难度就不低。

因此，沃什选择“重建班子”，成立研究工作组，且赋予其重要的政策地位，有利于制衡委员会、争夺话语权。工作组对沃什的帮助，至少体现在两个维度：

一是，沃什取消前瞻指引，减少市场钡通，后续对政策的判断，可能极大依赖于工作组的研究结论，市场后续或更加重视工作组表态，委员们的讲话重要性或因此下降。

二是，沃什短期说服委员的难度较大，但工作组的人事安排、工作组的研究方向，沃什能介入的空间相对更大。

（二）第二步，框架调整：3季度，从需求侧转向供给侧，生产率和薪资成核心

目前就业和通胀数据，短期波动大，各位委员的理解差异多，形成统一共识较难；沃什或通过引入新的框架，引导立场趋于一致。在传统框架内讨论货币政策，沃什并不具备优势，当前委员会内部分歧巨大。

AI技术革命，给了沃什一个调整框架的机会，其反复提及生产率的提升，后续框架重心或转向供给侧。这个新的框架，至少有两层不同的含义：一方面，联储政策需要保证科技革命的最终成功、生产率提升的最终兑现；

另一方面，通胀影响因素不局限在需求侧，供给侧也将发挥较大作用，沃什虽然强调2%通胀目标，但措施或不局限在加息（需求侧思路，牺牲增长换通胀），也可能宽松（供给侧思路，提升生产率对冲通胀）。

那么，沃什的供给侧框架，到底长什么样？可以分为短期和长期两个维度：

（1）短期：核心或是劳动生产率增速能否对冲薪资增长，若前者趋势上行，产品产量扩大对物价形成压制，联储有更多宽松空间；反之，则存在通胀上行风险，联储需紧缩应对。

历史数据显示，生产率上行阶段，美国CPI增速一般较弱。在这一思路下，若生产率处于快速提升周期，则短期CPI、失业率等传统指标的重要性下降，CPI的波动未必有持续性，失业率下行也不一定意味着通胀压力大幅上升。

以1995-1999年联储政策变化为例（也处于互联网革命时期，供给侧影响较大）：

在1995-1998年期间，美国经济增长强劲，财政实现盈余，薪资增速持续上行，但格林斯潘在此期间整体维持宽松，累计实现125bp的降息。除了亚洲金融危机扰动等解释外，供给端生产率增速持续走高可能也是一个逻辑，其斜率与薪资增速基本一致，薪资和物价联动被生产率提升所打破，整体CPI增速反而实现回落。

进入1999年后，联储转向加息，此时薪资增速继续维持高位，但生产率增速筑顶回落，逻辑不再成立。

格林斯潘在1999年5月的演讲中，也阐述了相关思路，其指出三大担忧：

第一，就业市场上潜在的剩余劳动力已严重不足，其指出“90年代中期以来，潜在工人的数量以每年略低于100万的速度下降causingthenumberofpotentialworkerstofallsincethemid-1990satarateofabitunderonemillionannually”。

第二，新生产力对劳动力产生大量的需求，可能加剧薪资上涨压力。数据显示，互联网行业在90年代后半段，就业需求持续走高，就业占比趋势上行。

第三，他对当时生产率增速能否进一步走高存在疑虑，虽然90年代生产率的提高，似乎打破了薪资和物价的联动，但后续走势没有把握；其指出“预测技术进步是一项艰巨的任务forecastingtechnologyhasbeenadauntingexercise”、“生产率不会无限制的增长Therateofgrowthofproductivitycannotincreaseindefinitely”。

前两者对应薪资增速上行，后者则对应生产率增速无法上行，与我们讨论的框架吻合。

（2）中长期：更高的趋势生产率增速，将需要更高的实际利率予以匹配

在生产率提升的预期下，企业会倾向借贷、增加投资和招聘，但未来生产率提升尚未实现，若控制不当，当前市场会过度紧张、通胀爆发，生产率的增长无法兑现。因此，联储需要适度的提高利率，增加全社会耐心，抑制投机行为。

这意味着，如果生产率的提升真的兑现并且持续，联储中长期的降息空间将下降。

（三）第三步，立场转换：4季度，在前两步铺垫后，联储逐步转鸽，降息交易重启

随着工作组公布新框架、AI等问题的结论，联储鸽派立场大概率获得支持，沃什完成统一战线。

逻辑包括：一方面，在新框架内，生产率增速的提升仍在爬坡阶段，而薪资增速未大幅上行，科技行业未抢夺劳动力资源，这些均与1999年情况相反，联储仍具备灵活调节政策的空间。

另一方面，在旧框架内，非农高增的持续性仍有争议，而核心CPI环比稳定、同比有望筑顶回落，在K型分化、消费不强背景下，能源和AI等成本涨价对下游的传导仍有限，一旦下半年非农和CPI再度回落，也给宽松叙事提供助攻。

对市场而言：新框架的制定需要时间，新框架的接受需要时间，加息交易见顶也许能明确，但降息交易的重启不会一帆风顺，尤其考虑到利率美元美股均在高位、科技担忧升温、中期选举临近、季节性弱势窗口，三季度市场的波动仍然可能较大；后续随着流动性的改善，美债、黄金、科技叙事相对有利。