大摩：原厂>模组厂，DRAM>NAND

摩根士丹利最新研报指出，全球NAND市场在2027年仍有约9%的供需缺口；短缺仍在，但市场不再是无差别紧张。DRAM因长协条款更好，需求可见度更高，受光刻机制约供给约束更强，以及潜在HBM4E产能挤压，战术上优于NAND；在NAND内部，原厂因利润韧性和供给控制力更强，优于模组厂。

AI仍在拉长存储上行周期，但行业交易逻辑正在从“涨价普惠”转向“结构分化”。大摩最新研报的核心判断是，存储仍处在有利周期中，但更偏好原厂而非模组厂，更偏好DRAM而非NAND。

据追风交易台，大摩在7月2日发布的全球科技研报中更新了NAND供需模型。其测算显示，AI相关NAND需求将在2027年同比增长60%，推动全球NAND市场在2027年仍有约9%的供需缺口。短缺仍在，但市场不再是无差别紧张。

更关键的变化出现在需求两端。服务器和AI相关需求维持强劲，长期供货协议（LTA）为价格提供下行保护；但消费端已经出现涨价天花板信号。模组厂和分销商库存上升，智能手机和PC客户在销量与利润率之间承压，2Q26涨价后已开始出现实际砍单。

这意味着投资者需要重新审视存储链条中的相对位置。DRAM因LTA条款更好，需求可见度更高，供应纪律受EUV制约，以及潜在HBM4E产能挤压，战术上优于NAND；在NAND内部，原厂因利润韧性和供给控制力更强，优于模组厂。

AI需求仍是主线，NAND短缺延续至2027年

AI正在成为NAND增量需求的核心来源。AI NAND需求预计从2025年的205 EB升至2026年的400 EB，并在2027年进一步升至609 EB。AI在总NAND需求中的占比也将从2025年的18%提高至2026年的32%，再到2027年的41%。

在总量层面，预计全球NAND需求将从2025年的1111 EB升至2026年的1250 EB，并在2027年达到1484 EB。同期供应预计分别为1128 EB，1058 EB和1347 EB。对应供需充足率为2025年的2%，2026年的负15%，2027年的负9%。

这组数据说明，行业短缺并未快速结束。即便供应在2027年恢复至27%的同比增长，AI服务器，企业级SSD，QLC存储和CSP库存缓冲仍足以吸收大量新增供给。

但这并不意味着NAND定价可以无限上行。AI需求与消费需求已经明显分叉。短缺主要集中在服务器和AI相关产品，消费级产品的涨价承受力正在下降。

价格信号分化：服务器强，消费端见顶

渠道调研显示，3Q26 TLC企业级SSD相关NAND价格环比涨幅约30%，但消费级NAND产品仅小幅上涨。DRAM端，服务器级产品3Q26价格环比涨幅约20%，传统DDR3和DDR4因供应继续收紧及AI相关需求增加，涨幅达到30%至40%。

LTA正在改变价格波动方式。内存供应商与主要客户仍在谈判长期协议，相关协议通常包含价格上限和下限。下限有助于保护原厂盈利和估值，上限则限制价格继续大幅上行的空间。

客户态度也出现分化。客户更愿意为DRAM支付更高价格以锁定供应，而NAND涨价已遭遇一定阻力。这与消费电子客户利润率压力上升有关。

库存端同样释放警讯。供应商库存仍处于历史低位，但模组厂库存显著增加，分销商的消费级内存库存也偏高。分销商认为需求并未根本恶化，但过去三个季度激进涨价推高成本，抑制中小买家采购，成交量收缩使库存持有压力加大。

为什么DRAM优先于NAND

对整个存储周期仍维持建设性看法，但在战术配置上更偏向DRAM。

原因有四点。第一，DRAM的LTA条款更有利，客户为确保供应的支付意愿更强。第二，需求可见度更高，AI计算和相关服务器需求仍是主要支撑。第三，供应纪律更清晰，EUV等技术和产能约束限制了快速扩产。第四，潜在HBM4E产能挤压可能进一步收紧DRAM供需。

不过，存储股仍受“变化率”影响。若同比价格涨幅在4Q26附近趋于平台，而2028年供需仍不清晰，短期周期催化可能减弱。但LTA带来的盈利可见度仍可能支持估值重估。

为什么原厂优先于模组厂

在NAND内部，更偏好原厂而非模组厂，核心在于利润韧性和供给控制力。

传统周期中，模组厂通常在周期底部囤积低成本库存，并在上行期释放库存，获得更高利润弹性。但这种模式也带来明显周期性，一旦低成本库存消耗完毕，利润率见顶，股价往往承压。

这一轮有不同之处。若AI驱动的短缺通过LTA持续三至五年，模组厂利润率可能比过去更稳定。模组厂仍面临三重约束：低成本库存将在年内逐步消耗，消费级涨价幅度在2H26收窄，且原厂正把更多供给分配给CSP客户，限制模组厂2026年和2027年的出货增长。

此外，超大规模客户倾向于直接向NAND原厂采购，或签订长期供货协议，这可能限制模组厂在企业级SSD和AI存储中的长期可触达市场。亚洲SSD模组厂的企业级SSD收入贡献多数仍仅约10%至20%，难以完全抵消消费SSD走弱。

投资者应关注三类风险

第一是AI资本开支放缓。这是存储股面临的最大宏观风险。只要AI资本开支未在近期见顶，存储盈利能力仍有望延续至2027年之后。

第二是消费端承压。智能手机和PC客户对继续涨价的承受力下降，订单削减已经出现，模组厂和分销商库存上升。若消费端量能继续低迷，NAND普涨逻辑会被削弱。

第三是2028年供给反转。若新增晶圆产能加速释放，同时供应纪律放松，NAND可能面临过剩风险。相反，若新的AI推理SSD产品进入量产，可能消耗约普通SSD三倍的产能，反而进一步收紧行业供给。

结论是，存储周期仍未结束，但“闭眼买”阶段正在过去。AI需求继续支撑高端存储和服务器产品，LTA改善盈利可见度；但消费端价格见顶，模组厂库存上升，2028年供给变量增加。对投资者而言，下一阶段的关键不是判断存储是否还在上行，而是区分谁拥有更强的定价权，更稳的供给入口，以及更清晰的需求能见度。