沃什“首秀”：刻意的模糊？

中金认为，沃什美联储“首秀”维持利率不变，通过大幅缩减声明、拒绝提供个人预测致点阵图残缺，刻意制造“信息模糊”以减少前瞻指引。这迫使市场从残缺信息中得出“鹰派加息”预期。实际上短期加息门槛仍高，这种含糊并未澄清政策路径，反而加剧了市场的担忧与不确定性。

导读

沃什首秀在沟通和信息上都出现很大“变化”，但是建立在缺少关键信息的基础上：1）新版声明只有130字；2）沃什拒绝提供自己对利率的预测使得点阵图缺少了“关键的一个点”；3）发布会时长变短，看似说了不少，但实际信息不多。这些变化倒也符合沃什的主张。

不过这样就“苦”了市场，只能从现有大幅削减和残缺的蛛丝马迹拼出美联储意图，最终得出鹰派结论。CME利率开始预计9月加息。

但细看还是能发现不少“问题”。1）少一个关键点的“点阵图”隐含了年内加息预期；但“点阵图”是19个人（包含7位没有投票权委员）每人预测从大到小排序的中值，且不说预测加息的点可能不乏没有投票权的委员，如果沃什认为年底利率不变，那么最终结果就是没有加息预期。2）通胀问题上也有一些混乱：除预测大幅上修和发布会上表示“针对价格稳定有一些工作要做”两个鹰派信号外，声明中“供给冲击”和“生产率强劲增长”似乎又没有那么担心通胀持续性。

总结而言，此次沃什“首秀”的巨大变化是建立在大幅缺少关键信息的基础上，使市场“摸不着头脑”，但这种刻意的“含糊”在一定意义上可能也恰恰是沃什所希望的。

基准情形下，市场的加息担忧增加，但短期加息“门槛”同样存在，油价已大幅回落。此次会议并没有“如期”帮市场澄清政策路径，反而变得更模糊。

北京时间今天凌晨结束的6月FOMC上，美联储按兵不动，维持基准利率3.5~3.75%，与市场预期一致。此次会议有两大看点：一是新任美联储主席沃什迎来“首秀”，市场密切关注其政策表态、沟通风格以及在听证会中提及的美联储“Regime Change”将带来哪些实际变化；二是美联储将如何评估当前局面，尤其是6月“点阵图”和经济预测将释放何种信号。在美伊签署谅解备忘录后，油价快速回落，美联储将如何看待通胀对后续政策路径的影响。

图表：2026年票委中有3位鹰派、2位中立派、7位鸽派成员

资料来源：ITC，中金公司研究部

从结果上看，沃什带来的“变化”的确很大，大到有点让市场“摸不着头脑”：1）新版声明只有130字，比此前300字少了一半还多；2）拒绝提供自己对利率的预测使得点阵图缺少了“关键的一个点”；3）发布会时长变短，看似说了不少，但实际信息不多。这些变化倒也符合沃什的主张：改变沟通风格，减少前瞻指引。

图表：“残缺”的点阵图显示，2026利率“中位数”升至3.8%

资料来源：美联储，中金公司研究部

不过这样就“苦”了市场，只能从还剩下的蛛丝马迹拼出美联储意图的拼图，最终反而得出了鹰派结论。CME利率开始预计9月加息，加上此前就有的12月或明年1月加息预期，美债利率和美元也因此上行，美股和黄金跌。

市场之所以得出鹰派的结论主要基于以下几点：1）少了一个关键点的“点阵图”隐含了年内加息预期；2）经济预测中对通胀的预测大幅上修；3）会议声明中强调通胀是“供给冲击”且生产率强劲，但沃什又表示“针对价格稳定有一些工作要做”。

此次会议的变化：声明篇幅大幅削减，点阵图隐含年内加息预期，上调通胀预测，未提缩表

维持基准利率在3.5~3.75%，符合预期。4月FOMC以来，伊朗局势导致原油价格始终维持在100~110美元区间大幅波动，直至6月15日美伊宣布签署谅解备忘录后，地缘风险才有所缓和，布伦特原油价格也快速的回落至80美元/桶以下。然而高油价的影响已经体现在二季度通胀数据中，PPI和CPI同比增速分别自1月和2月的低点抬升至5月的6.5%和4.2%，再叠加5月格外强劲的非农数据，加剧了美联储短期降息的难度，因此6月美联储的按兵不动符合市场预期。

图表：高油价的影响已经体现在二季度的通胀数据上

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：5月非农数据格外强劲，让美联储降息更加困难

资料来源： Bloomberg，中金公司研究部

但此次会议在声明、数据预测、点阵图等方面都有较大变化，也充分体现了新主席沃什的新风格。市场在被大幅削减和缺失的信息中“读出了”鹰派立场，但细究起来也有一些细节或并非完全如此。

? 会议声明大幅削减，篇幅从此前的300多字直接减半到130字，没有提供政策的前瞻指引，这也符合沃什不愿过多提供前瞻指引的沟通风格，沃什在听证会上表示过度前瞻指引会被市场解读为政策承诺，从而削弱美联储后续灵活调整的空间。

? 残缺的“点阵图”隐含了年内加息的预期。美联储主席沃什拒绝提供自己的利率预测，使得此次点阵图缺少了关键一票。“残缺”的点阵图显示，2026年利率“中位数”升至3.8%，较当前3.625%隐含一次加息预期；2027年中位数为3.625%，市场此前就已预计12月加息，受此影响，不仅加息预期提前至9月、次数也提高至两次，这也是市场反应鹰派的最主要原因。

图表：会议后加息预期提前至9月、次数也提高至两次

资料来源：CME，中金公司研究部

不过，“点阵图”的形成机制是19个人（包含7位没有投票权的委员），每人给一个利率预测，这19个预测从大到小排序的中值就是最终结果。知道了这一机制，就可以了解“点阵图”的问题：且不说预测加息的点可能不乏没有投票权的委员，缺少了关键一个点（也就是沃什自己的预测）也会使得最终结果完全发生变化，例如如果沃什认为年底利率不变，那么最终结果就是没有加息预期。

但无论如何，市场看到了18个点中有9个点有加息预期，又没有沃什的点，就只能往鹰派交易了。

? 对通胀的看法也有些“混乱”：大幅上调通胀预测，认为是供给冲击，强调生产效率提升，表示针对价格稳定有些工作要做。此次FOMC会议也调整了对未来经济数据的预测，受高油价影响，2026年PCE通胀水平由3月预测的2.7%显著升至3.6%，核心PCE由3月的2.7%升至3.3%，2027年通胀预测也小幅上调。实际增长增速由3月的2.4%下调至2.2%，就业市场近期逐步企稳，2026年失业率预测由3月的4.4%小幅下调至4.3%。通胀预测的上调比市场会议前预期要高，也引发了担忧。

图表：2026年通胀预测上调、增长和失业率预测下调

资料来源：美联储，中金公司研究部

整体看，在通胀问题上，此次会议传递的信号也有一些混乱：除了数据上调和新闻发布会上表示“美联储针对价格稳定有一些工作要做”这两个鹰派信号外，声明中表示有“供给冲击”影响，以及生产率强劲增长似乎又没有那么担心通胀的持续性。

? 短期难以缩表：此次明显缩短的声明中，特别强调了要维持银行系统充裕准备金安排，暗示了短期不太会缩表，要知道此前篇幅更长的声明中，反而都不会提及资产负债表。这一点也是声明中为数不多的让市场觉得鸽派的信号。

图表：当前美国准备金占银行资产比例为12%，位于适度充裕分界线

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：曾经一度充裕的ONRRP也已所剩无几，无法有效对冲缩表

资料来源： Bloomberg，中金公司研究部

总结而言，此次沃什“首秀”在沟通和信息上都出现了很大的“变化”，但巨大变化的本身却是建立在大幅缺少关键信息的基础上，更使得市场“摸不着头脑”。市场基于现有的大幅削减和残缺的信息“只能”得出鹰派结论，但细看的话还是能发现不少“问题”，但市场也没有办法。

这种刻意的“含糊”在一定意义上可能也恰恰是沃什所希望的，往前看，市场会（也只能）更努力地从油价的走势，下个月的通胀，以及沃什所提到的“五个行动小组”找寻进一步蛛丝马迹。

未来政策路径：加息的担忧增加，但美国通胀可能已见高点

如果不考虑伊朗局势的扰动，美联储本就需要降息，但供给冲击加剧了短期降息的困难。冲突爆发前美国实际利率均值（1.7%）与自然利率（1.4%）有 30bp的差距，隐含美联储仍有降息空间。然而AI投资强劲、二季度高企的通胀数据和5月强劲的非农加剧了短期降息的困难。

图表：冲突爆发前美国实际利率均值（1.7%）与自然利率（1.4%）有 30bp的差距

资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部

油价的大幅回落使得我们已经接近通胀的高点。考虑到去年关税给今年通胀带来的高基数，我们测算，如果6月油价中枢维持在5月水平（即环比为0%），那么5月就有望成为年内通胀高点，基数效应推动CPI同比逐步下行。如果三四季度油价维持在80美元左右，那么年底CPI同比增速或回落至2.8%（《当高拥挤度遇上流动性“逆风”》）。

图表：如果三四季度油价维持在80美元左右，那么年底CPI同比增速或回落至2.8%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：Dallas联储的截尾平均PCE同比显著低于PCE同比和核心PCE同比

资料来源：Haver，中金公司研究部

基准情形下，市场的加息担忧增加，但我们仍认为短期的加息“门槛”同样存在。如果 4.5%的CPI作为加息的“临界”（10年美债4.5%将导致实际利率转负），对应下半年油价中枢要一直维持在 120 美元/桶以上（《殊途同归的“K型分化”》）。只不过，由于缺乏关键信息，沃什的刻意模糊，都使得市场的担忧增加，政策路径也变得更为模糊。

资产配置建议：拥挤交易或放大短期的流动性紧缩压力

从各类资产计入的未来一年加息预期来看，利率期货（2次）> 铜（1.2次）> 美债和道琼斯（1次）>黄金（0.74次）> 美联储点阵图（0.7次）> 标普500和纳斯达克（0.4次），这意味着铜、美债和道琼斯相比美联储计入了更多的加息预期，美股尤其是科技股相对没那么悲观。

图表：美债计入了更多的加息预期，美股尤其是科技股相对没那么悲观

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

虽然拥挤本身并不改变行情趋势，但会放大短期流动性紧张的波动，因此如果后续真有加息风险（虽然并非我们的基准判断），我们也不建议投资者强行用产业长逻辑来“硬抗”紧缩压力，尤其是高拥挤会放大波动。不过，在产业趋势持续的情况下，单纯因为流动性带来的下跌或并非坏事，是“健康”的回调，有助于消化高预期和拥挤度，往往可以提供更好的介入机会。此次会议并没有帮助我们澄清紧缩路径，反而变得更加模糊，这种状况下，我们建议绝对收益投资者可以适度通过管理仓位来对冲，相对收益投资者如果无法通过仓位表达，可能会考虑“缩圈抱团”或均衡持仓。

图表：近期科技板块交易已经非常拥挤

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：基准情形下，我们上调2026年标普点位至7800~8000

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：我们预测2026年下半年美元指数或在96~98区间内震荡，不至大幅走弱

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：我们测算年底金价或在4800~5000美元/盎司左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部