瑞银警告：下一轮冲击可能来自利率市场

瑞银最新报告揭示，美国股债相关性跌至近30年最低，债券对冲功能正在失效。这一结构性转变可能触发股债协同去杠杆的自我强化风险。与此同时，利率波动率相对股票波动率仍处低位，但转折点或已临近。标普500已充分定价温和收益率上行情景，区域银行等周期板块却仍被低估，机会窗口正在打开。

美股与美债收益率的相关性已跌至近30年最低水平，这一结构性变化正在重塑多资产投资逻辑，并为市场埋下新的风险隐患。

据追风交易台，瑞银在6月16日发布的美股衍生品策略报告中指出，当前股债收益率呈深度负相关——即收益率上升对应股价下跌，这一格局从根本上削弱了债券作为股票风险对冲工具的传统功能，迫使多资产投资者在风险规避时必须同步减持股票与债券，由此可能触发协同去杠杆的自我强化效应。

与此同时，利率波动率相对于股票波动率目前仍处于偏低水平，但历史规律显示这一格局可能正处于转折点，债券波动率存在显著上行空间。

报告建议投资者考虑通过TLT/SPY 12月平值跨式互换（straddle swap）来捕捉利率波动率相对于股票波动率的重新定价机会，并看好区域性银行等周期性板块在收益率上行、经济增长改善情景下的上涨潜力。

股债相关性跌至30年低点，多资产对冲逻辑面临挑战

标普500指数与10年期美债收益率的2个月滚动相关性已降至1996年以来最低水平，股票对债券收益率的贝塔值同样处于数十年低点。

在正相关环境下，债券天然充当股票风险的分散化工具；而在当前深度负相关格局下，债券与股票往往同向波动，这一机制失效。这种状态具有潜在的自我强化特性，当宏观不确定性上升时，投资者被迫同步削减股票和债券敞口，可能加剧市场波动。

从历史规律来看，股债收益率负相关格局在加息周期中往往持续甚至加深。自1970年代以来的历次加息周期数据，发现这一现象在1980至1990年代尤为突出。值得注意的是，美联储基金期货市场目前已定价约80%的概率，预计美联储将在12月FOMC会议前至少加息25个基点，尽管这并非基准情景。

利率波动率偏低或难以为继，债券波动率存在补涨空间

自2023年底以来一直持有"卖出债券波动率、买入股票波动率"的策略，该策略已基本兑现——主要受益于美联储降息或暂停加息期间债券波动率的大幅回落。然而，这一交易逻辑可能正处于转折点。

历史数据表明，在美联储加息周期中，衡量利率波动率的MOVE指数相对于衡量股票波动率的VIX指数往往显著走高，在股债收益率呈负相关的时期尤为如此。

后新冠时代的一个显著特征是，较高的利率波动率通常与收益率曲线趋平相关联，尤其是前端收益率涨幅超过后端的"熊市趋平"形态，这与市场对美联储加息的预期定价密切相关。

基于上述判断，报告建议投资者考虑TLT/SPY 12月平值跨式互换，以约1.5比1的名义比例买入TLT（即做多利率波动率）、卖出SPY（即做空股票波动率）。该结构的当前定价相对历史水平具有吸引力。

标普500已充分定价"好的收益率上行"，区域银行等板块仍存机会

运用其"市场食谱"（Market Cookbook）框架，对温和收益率上行情景下各资产的定价充分程度进行了评估。该框架假设收益率上行源于经济增长改善而非通胀预期抬升，同时伴随实际收益率小幅陡峭化及信用利差温和走阔。

评估结果显示，标普500指数层面已基本充分反映上述情景，进一步上涨超过3%的概率低于23%，上涨超过7%的概率低于4%。然而，部分周期性板块的定价仍不充分，区域性银行、大型银行及油气勘探开发（E&P）板块尤为突出。

针对区域性银行，后硅谷银行（SVB）时代该板块与收益率上行的相关性已明显减弱，主要源于市场对其资产负债表的担忧。这一特性意味着，即便在美联储偏鸽或"不过度鹰派"的情景下，该交易同样具备盈利潜力。与此同时，KRE的看涨期权偏斜（call skew）已大幅趋平，1个月平值至25 delta看涨期权偏斜处于过去5年10百分位以下，使得相关期权结构的定价更具吸引力。