居高不下的“金油比”意味着什么？

伴随美伊迎来最接近落地的一次停火协议，黄金与原油再度上演“对手戏”，油价失守81美元/桶，金价反弹重回4300美元/盎司。今年以来，这种“颠覆历史”的反向联动，以及居高不下的金油比，正引起越来越多的关注，背后逻辑也成为判断后市的关键依据。

在受访人士看来，黄金与原油在不同类型危机中的避险作用截然不同。此轮美伊冲突以来，原油与黄金在定价逻辑上出现显著分化，前者更多反映商品属性，后者则凸显其金融属性，这成为二者背道而驰的根本原因。而随着全球宏观环境进入全新阶段，历史上金油比必然收敛的规律可能也在发生变化。

金油跷跷板：一个现象，两套逻辑

6月15日，美国和伊朗宣布达成阶段性协议并将重新开放霍尔木兹海峡。受此消息影响，原油价格暴跌，黄金则迎来大幅反弹。目前，布伦特原油降至81美元附近，国际金价则站稳4300美元。

这种金油跷跷板现象自3月美以伊冲突爆发以来持续上演——要么是油涨金跌，要么是油跌金涨。涨跌间，原油价格一度飙升至114美元，黄金则到了5400美元上方。

这与历史上的表现截然不同：纵观近半个世纪以来，每当原油国爆发重大地缘政治危机，黄金与原油在绝大多数时间内表现为强正相关。从1979～1980年两伊战争，到2003年伊拉克战争，再到2022年俄乌冲突，布伦特原油与现货黄金几乎在同一周内触及阶段性高点。

德邦证券首席经济学家、研究所所长程强对第一财经记者表示：“历史上地缘危机金油强相关的前提假设是，两者在此阶段都遵循避险逻辑，但2026年3月的这轮地缘危机中，黄金的表现已明显脱离传统避险框架。背后的原因是金价在持续数年的上涨后边际驱动弱化，以至于避险情绪触发后，市场的第一反应是追逐实物资产，同时对历史高位的黄金进行阶段性获利了结与减仓，也就是市场所说的流动性吸纳。”

“这种关联源于两者共同的底层驱动力：对货币信用的质疑与对通胀失控的恐惧。”国信证券一份报告也指出，今年3月之所以出现金油负相关，主要原因还在于流动性逻辑， 3月油价的上涨过于剧烈且突发，导致全球大量配置型基金在能源空头或相关衍生品上出现保证金缺口。

工银国际首席经济学家程实表示：“在过去数十年低通胀、低波动的宏观环境中，美债、黄金与美元形成了相对稳定的功能分工，美债提供名义上的无风险回报，黄金对冲货币体系层面的极端风险，美元在流动性危机中提供最优的变现能力。但这套分工不是普适的，如果通胀冲击侵蚀实际回报，或市场对美国政策路径的预期发生动摇，上述前提便不再成立。”

避险功能的失灵，成为解释前期黄金从高位与原油反向运动的主流逻辑。不过，中国金融四十人论坛（CF40）研究院执行院长郭凯指出，资产的避险属性与风险的类型密切相关。从1970年以来的18个地缘政治风险事件和9个经济金融危机事件来看，原油等能源资产在经济金融危机中是风险资产，在地缘政治危机中则具备明显的避险属性；黄金在两类风险中均是有效的避险资产，在地缘政治危机中的中长期涨幅尤为突出。

那么，此轮不同于历史的“例外”，是否意味着黄金的定价逻辑已经从地缘避险脱钩，转向利率敏感资产？

程强给出了否定答案，并阐释了两个理由：第一，历史上的石油危机，黄金也曾出现过在避险阶段下跌的情况，最有利于黄金的宏观情形是滞胀，而非单纯的避险；第二，过去几年黄金的主要定价逻辑在于相对于美元的货币属性强化，实际利率的定价体系反而在弱化。

“往后看，黄金会成为一个定价因子更加多元与复杂的资产，其价格运行将在不同阶段由金融属性、货币属性与避险属性交替主导，对黄金的理解也需要从单一框架转向更加灵活的多因子应对体系。”他说。

眼下，市场最关注的问题在于，黄金与原油的反向联动还会持续多久？“本轮金油的反向联动本质在于中东局势。当中东局势明显缓和，或不再成为市场定价的主要矛盾时，两者的反向联动关系就会终结，随后将依据各自的逻辑运行。”程强说。

金油比居高不下，市场在交易什么

过去，金油比是康波周期（50~60年长期波动的一种经济理论）和两类资产走势的重要参考。但2025年以来，金油比频繁来到70倍上方，且背后由金价上升主导而非油价下跌主导，打破了市场的常规判断。目前，金油比仍在50倍上下，远高于历史平均水平。

回顾2025年以来，金油比大致经历了极端走阔、刷新历史极值、反向联动中回落等阶段。在程强看来，这背后对应着三个主导因素：一是黄金定价从传统的实际利率定价转向由央行购金主导的战略储备逻辑；二是中东局势的推动；三是黄金动能的衰减。

一个已经被广泛接受的历史规律在于，当黄金原油的价格显著脱离某种趋势后，该比率将逐步回归常态。而且，这一回归过程主要依靠原油而非黄金的价格波动。

在定价逻辑阶段性重塑背景下，金油比会否以及何时回归常态？回归路径将由谁来主导？程强认为，当前全球宏观环境已经进入一个全新阶段，历史规律可能并不再适用于当前的环境，“金油比必然收敛”的传统结论也不再成立。

“全球化进程放缓、高利率长期化、美元体系边际松动、AI历史性变革等，许多因素都是过去几十年所没有的，也与历史历次危机存在明显差异。但如果从价格结构的可能演绎路径来看，金油比出现收敛的情形下，更有可能来自于油价补涨。”他进一步表示，在全球化进程放缓与国家安全重要性持续抬升的背景下，能源及关键战略资源的供给弹性下降，其价格更容易受到供需错配与地缘扰动的放大，价格中枢或趋于抬升。

不少机构人士的观点趋向于，在黄金货币属性强化背景下，加上全球经济复苏节奏缓慢，金价可能在较长时间内仍超越大宗商品价格中枢上移速度。目前，尽管分歧较大，但国际机构对黄金的2026年底目标价主流区间仍在5000美元以上，高者达到6300美元；布伦特原油则被预测为一桶70美元～96美元。

康波理论研究者周金涛在2015年时曾表示，在经历康波周期衰退前半期的大宗商品价格冲击后，黄金涨幅超越大宗商品可能在于两个原因：一是货币体系动荡，避险情绪的出现；二是货币政策宽松带来的实际利率走低。他当时推测，由于在整个萧条期实际利率的走低可能是一个大方向，未来黄金对大宗商品的超越依然存在。

目光回到当下，美联储的下一步动作、全球央行购金情况成为判断黄金价格进而金油比走势的关键依据。对于前者，市场的降息预期正不断后移。

这种不确定性将如何影响金油关系？程强对记者表示，6月FOMC会议大概率维持政策利率不变，但6月点阵图以及沃什首次以美联储主席身份在议息会议后的公开表态更值得关注。他判断，在不考虑地缘冲突前提下，沃什“降息+缩表”的改革措施可能会通过降息—传统经济修复的路径对油价形成支撑，黄金价格的变动则取决于市场在“实际利率定价体系”和“相对于美元的货币属性定价体系”两者之间的选择。“降息大概率对金价形成利好，但程度可能不如油价。”

在程实看来，理解黄金的逻辑，需要厘清它究竟在对冲什么。“传统叙事将黄金用于对冲通胀，但是在现代中央银行制度下，更精确的表达可能是对冲央行失去控制通胀能力的风险，即货币信用系统性受损、政策框架失效的情景。黄金之所以在过去三年内表现强势，全球央行美元储备资产的安全性受损是重要原因之一。这次的情况有所不同，通胀原因明确来自供给端冲击，市场判断美联储仍有能力应对，货币体系并未面临失控威胁。黄金不涨反跌主要是由于降息预期退去后持有黄金的机会成本上升，叠加获利了结和美元走强压力。然而美元信用的长期隐忧未消，4月多国央行恢复净购金，黄金价格将仍由美元信用风险下的配置逻辑主导。”