如何看陆家嘴论坛期间新举措？

广发证券认为，创设境外央行类机构回购工具目的有二：一是便于境外央行类机构做流动性管理与人民币资产配置，促进金融市场对外开放；二是缓冲外部冲击对境内债券市场的影响。此外，收窄利率走廊、降低利率走廊下限、增加隔夜逆回购等举措有助于降低资金利率波动，打开隔夜资金利率的下限，对债券资产而言是相对积极的信息。

摘要

第一，6月17日中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛发表《中国金融结构的变迁和金融市场现代化》演讲，指出人民银行即将出台若干项政策举措。结合同日央行官网公告看，这些政策举措包括：将临时隔夜正逆回购操作利率调整为公开市场7天期逆回购操作利率减点25bp和加点25bp（此前为减点20BP和加点50BP）；适时增加隔夜逆回购操作品种；创设境外央行类机构回购工具；研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具等。我们这里主要基于理论角度谈下对政策目标的理解。

第二，临时隔夜正逆回购创设于2024年，其利率区间被市场理解为隐性“利率走廊”。此次央行将区间从70BP收窄至50BP，从非对称变为对称，我们理解：（1）2025Q2以来，央行流动性管理更加精细，货币市场利率的波动下降，收窄区间本身有一定的现实基础；（2）推进利率市场化，更好发挥利率调控功能，需要保持住货币市场利率的低波动（以及继续降波）——只有相对稳定低波动的市场利率，金融机构才有意愿将其作为存贷款和金融市场业务的定价基准。更窄的利率走廊框定更窄的市场利率运行区间，有助于稳定金融机构预期，降低央行降波的操作成本与难度（若延续偏宽走廊，市场预期更发散，降波对公开市场操作的精细程度要求会更高）；（3）将非对称改为对称走廊有学术合理性，海外央行经验亦显示对称走廊实施相对会更加简单易理解。欧央行前市场操作司官员Bindseil在其著作《Introduction to Central Banking》中指出，对称走廊隐含的假设是流动性冲击是对称的，即超预期因素引致流动性短缺与盈余触及利率上下限的概率相同，央行只需考虑可预期因素来确定公开市场操作规模即可保证市场利率运行在目标利率（走廊中间）附近；非对称走廊需要考虑流动性冲击的偏度，央行确定公开市场操作规模实现目标利率会更复杂，2008年之前大部分海外央行实施的也确实都是对称走廊。

第二，除利率调整外，临时隔夜正逆回购操作还有两项优化。一是操作时间从工作日的16:00-16:20前提至15:00-15:30，适当前提时间但仍保持在交易所收盘后，更好平抑流动性波动的同时，避免对同日资产价格形成预期层面影响；二是明确工具使用规则——在货币市场棒夜利率（DR001）持续低于或高于相应工具操作利率时，中国人民银行将结合一级交易商需求启动相应操作。以目前7天逆回购利率1.4%来计算，DR001升破1.65%或下破1.15%之后，央行会开启操作。“持续”意味着央行关注的是DR001在一段时期内的中枢水平，单日或偶尔的DR001突破上下限不会触发工具操作，从这一点看临时隔夜正逆回购组成的利率走廊对市场利率而言是“软”约束特征。

第三，对于隔夜逆回购工具，央行给出的信息有限，仅指出这一工具能“更好地匹配银行体系短期的流动性需求”，结合央行愈发关注DR001以及收窄利率走廊区间，我们理解央行增加隔夜逆回购的目的之一是提升流动性管理精细度、加强隔夜资金管理、降低市场利率波动。隔夜逆回购其他的要素如操作利率、操作频次、工具定位都有待央行进一步明确。若参考DR001开盘价、以往政策工具利率制定经验（5-15BP步频）、DR001与DR007利差来看，隔夜逆回购利率可能是1.25%、1.3%与1.35%；若是这些利率之一，隔夜逆回购部分替代7天逆回购的流动性投放功能，央行投放流动性的成本会有所降低。

第四，创设境外央行类机构回购工具，我们理解其目的有二：一是便于境外央行类机构做流动性管理与人民币资产配置，促进金融市场对外开放；二是缓冲外部冲击对境内债券市场的影响。在境外央行类机构面临人民币流动性风险时，我国央行能利用回购工具及时为境外央行类机构提供流动性支持，避免其压力向境内市场传递。美联储在2020年创设过类似工具（FIMA Repo Facility），并指出这一工具可以帮助机构应对全球美元资金市场压力，稳定美国的金融市场（help address pressures in global dollar funding markets that could otherwise affect financial market conditions in the United States）。

第五，研究设立非银流动性支持宏观审慎工具，这一要求并非新增信息，此前央行已多次提及。“研究设立”的表述与前三项不同，意味着这一工具落地节奏上可能会更偏稳步推进。我们理解，现在央行直接作用于非银机构影响金融市场的工具较少。在债券市场，央行主要通过商业银行将流动性传递至非银机构；在股票市场主要通过两项便利工具。但当银行监管约束收紧或同业市场道德风险加大时，债券市场上的流动性传递可能会受阻，股票市场上两项便利工具的使用需要微观主体配合，央行主动空间不足。设立非银流动性支持宏观审慎工具，在特定情景下主动为非银机构与金融市场提供流动性支持，可以弥补上述缺陷，增加金融市场的内在稳定性。

第六，收窄利率走廊、降低利率走廊下限、增加隔夜逆回购等举措有助于降低资金利率波动，打开隔夜资金利率的下限，对债券资产而言是相对积极的信息，但利率走廊框定的DR001中枢依然是7天逆回购利率（1.4%），所以DR001中枢是否会因为隔夜逆回购工具的创设而下移仍有待观察。我们认为，这一系列举措更重要的意义在于它明确了央行流动性管理与利率调控的框架——以隔夜、7天逆回购调节短期流动性，以3M/6M买断式逆回购、1YMLF、买卖国债、结构工具与准备金工具调节中长期流动性，以临时隔夜正逆回购工具来应对超预期冲击，保证隔夜资金利率稳定在政策利率上下25BP区间，再利用自律机制、利率曲线、利率传导机制影响中长期资金利率、债券市场利率与存贷款利率，从而最终影响微观主体消费与投资行为。长期来看，随着这一框架不断完善，政策利率调控的特征不断加强，数量操作及市场利率短期波动的政策信号意义会不断趋弱，解读货币政策将主要关注政策利率、政策指引的变化。我们理解这也是推动货币政策框架向价格型转型的目标之一。

正文

6月17日中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛发表《中国金融结构的变迁和金融市场现代化》演讲，指出人民银行即将出台若干项政策举措。结合同日央行官网公告看，这些政策举措包括：将临时隔夜正逆回购操作利率调整为公开市场7天期逆回购操作利率减点25bp和加点25bp（此前为减点20BP和加点50BP）；适时增加隔夜逆回购操作品种；创设境外央行类机构回购工具；研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具等。我们这里主要基于理论角度谈下对政策目标的理解。

潘功胜行长指出，为进一步推动货币政策框架向价格型转型，增强短端利率调控的精准性和有效性，人民银行将对利率调控机制进行进一步探索和优化：

一方面，在2024年7月设立临时隔夜正/逆回购工具的基础上，完善工具使用机制，并将操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，区间由70个基点收窄为50个基点。另一方面，进一步丰富公开市场操作工具箱，适时增加隔夜逆回购操作品种，更好地匹配银行体系短期的流动性需求。

二是创设境外央行回购工具。近年来，境外央行等海外投资者踊跃进入中国债券市场，相应的流动性管理需求也在上升。为此，我们兼顾国内操作实践与国际主流方式，设立境外央行类机构回购工具，包括境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金，都可以用中国国债等高等级债券回购的方式，从人民银行获得人民币流动性，便利境外央行类机构的人民币流动性管理和人民币资产配置。

三是在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易试点。为推动外汇市场双向开放，促进在岸和离岸市场融合，助力上海打造人民币资产全球配置中心和风险管理中心，我们将授权工行、农行、中行、建行、交行、中信等6家银行，利用中国外汇交易中心平台在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易。未来，我们将根据试点情况，进一步推动离岸人民币外汇交易市场发展。

四是研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具。2024年9月，人民银行会同证监会创设两项支持资本市场堡具，建立了中央银行向非银机构和资本市场的流动性供给渠道，发挥了积极的作用。在此基础上，我们继续研究政策工具，当债券等市场出现系统性压力，正常流动性渠道受阻，机构群体性面临流动性危机且可能引发系统性风险时，通过互换方式向非银机构提供紧急流动性。

机制设计将综合权衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险。“特定情景”意味着该机制不是对非银金融机构的常态化流动性供给；“防范金融市场道德风险”意味着非银机构与央行操作必须满足宏观审慎要求，还要提供高等级抵押品。

五是会同上海市政府和有关部门出台《上海国际金融中心发展离岸金融行动方案》。我们将逐步健全适应离岸金融的业务规则、风险管理、营商环境等制度体系，稳妥推进自贸离岸债、离岸贸易金融服务、国际财资中心等离岸金融业务，支持上海率先构建与国际金融中心相匹配的离岸金融业务体系。

六是银行间市场数据报告库正式挂牌。通过集中收集交易、托管、结算等数据信息，提升对金融市场的穿透监测能力，服务于监管，服务于市场。

临时隔夜正逆回购创设于2024年，其利率区间被市场理解为隐性“利率走廊”。此次央行将区间从70BP收窄至50BP，从非对称变为对称，我们理解：（1）2025Q2以来，央行流动性管理更加精细，货币市场利率的波动下降，收窄区间本身有一定的现实基础；（2）推进利率市场化，更好发挥利率调控功能，需要保持住货币市场利率的低波动（以及继续降波）——只有相对稳定低波动的市场利率，金融机构才有意愿将其作为存贷款和金融市场业务的定价基准。更窄的利率走廊框定更窄的市场利率运行区间，有助于稳定金融机构预期，降低央行降波的操作成本与难度（若延续偏宽走廊，市场预期更发散，降波对公开市场操作的精细程度要求会更高）；（3）将非对称改为对称走廊有学术合理性，海外央行经验亦显示对称走廊实施相对会更加简单易理解。欧央行前市场操作司官员Bindseil在其著作《Introduction to Central Banking》中指出，对称走廊隐含的假设是流动性冲击是对称的，即超预期因素引致流动性短缺与盈余触及利率上下限的概率相同，央行只需考虑可预期因素来确定公开市场操作规模即可保证市场利率运行在目标利率（走廊中间）附近；非对称走廊需要考虑流动性冲击的偏度，央行确定公开市场操作规模实现目标利率会更复杂，2008年之前大部分海外央行实施的也确实都是对称走廊。

在前期报告《货币弹性下降，定价矛盾切换：2026年流动性环境展望》中，我们曾指出，构建的利率走廊最优宽度，逻辑上需要考虑三个平衡。一是保持公开市场操作成本与SLF操作成本的平衡，实现操作成本的最小化。利率走廊过宽，央行需要更多依赖公开市场操作来平抑利率波动，公开市场操作频率与规模会较高，提高央行与金融机构流动性管理的难度，增加金融机构融资付息成本；利率走廊过窄，利率波动会频繁触发走廊上下限，频繁触发上限容易向外传递金融机构出现支付危机、金融稳定性偏弱的信号，频繁触发下限会增加央行对金融机构的付息规模。此外，不合理的走廊宽度设计也会对货币政策权威性与可信度产生负面影响，也是政策操作所产生的成本之一。二是保持货币市场活跃度与利率波动之间的平衡。若利率走廊较宽，较难触及上下限，金融机构流动性安排完全依赖于市场机构之间的交易，货币市场交易活跃度会较高，有助于货币市场与债券市场的发展，但不利于降低货币市场利率的波动；若利率走廊较窄，货币市场利率波动会降低，但会频繁触及走廊上下限，金融机构流动性安排会更偏向于和央行交易，货币市场与债券市场的活跃度可能会受影响。三是保持资金使用效率与利率波动之间的平衡。利率走廊较宽，货币市场利率波动会偏高，不利于培育政策利率，打通利率传导机制；利率走廊较窄，货币市场利率波动过低，金融机构加杠杆套息空转套利的风险会偏高，按照现在以超额存款准备金利率为下限的设计来看，收窄利率走廊可能需要提升超额存款准备金利率，偏高的超额存款准备金利率可能会导致金融机构资金更易淤积。央行合意的利率走廊宽度可能在100BP以内。一方面临时隔夜正逆回购利率的设定区间在70BP，呈现出上宽下窄的非对称特征；另一方面是海外主流央行的利率宽度多数时期都不到100BP，现有和我国利率走廊特征类似的欧央行利率走廊宽度为40BP。

除利率调整外，临时隔夜正逆回购操作还有两项优化。一是操作时间从工作日的16:00-16:20前提至15:00-15:30，适当前提时间但仍保持在交易所收盘后，更好平抑流动性波动的同时，避免对同日资产价格形成预期层面影响；二是明确工具使用规则——在货币市场棒夜利率（DR001）持续低于或高于相应工具操作利率时，中国人民银行将结合一级交易商需求启动相应操作。以目前7天逆回购利率1.4%来计算，DR001升破1.65%或下破1.15%之后，央行会开启操作。“持续”意味着央行关注的是DR001在一段时期内的中枢水平，单日或偶尔的DR001突破上下限不会触发工具操作，从这一点看临时隔夜正逆回购组成的利率走廊对市场利率而言是“软”约束特征。

6月17日，央行发布《中国人民银行优化公开市场临时隔夜正、逆回购操作机制》。公告指出，为灵活高效运用公开市场临时隔夜正、逆回购工具，中国人民银行决定即日起优化操作要素，将操作时间调整为工作日15:00-15:30，操作利率分别调整为公开市场7天期逆回购操作利率减点25bp和加点25bp。进一步明确工具使用规则，在货币市场棒夜利率（DR001）持续低于或高于相应工具操作利率时，中国人民银行将结合一级交易商需求启动相应操作。

对于隔夜逆回购工具，央行给出的信息有限，仅指出这一工具能“更好地匹配银行体系短期的流动性需求”，结合央行愈发关注DR001以及收窄利率走廊区间，我们理解央行增加隔夜逆回购的目的之一是提升流动性管理精细度、加强隔夜资金管理、降低市场利率波动。隔夜逆回购其他的要素如操作利率、操作频次、工具定位都有待央行进一步明确。若参考DR001开盘价、以往政策工具利率制定经验（5-15BP步频）、DR001与DR007利差来看，隔夜逆回购利率可能是1.25%、1.3%与1.35%；若是这些利率之一，隔夜逆回购部分替代7天逆回购的流动性投放功能，央行投放流动性的成本会有所降低。

隔夜逆回购的操作频次与定位，存在两种可能。一种是作为7天逆回购的辅助，7天逆回购依然处于主导地位，其利率作为政策利率；另一种是以隔夜为主导，7天逆回购逐步退出，隔夜逆回购利率取代7天逆回购成为政策利率。在这种情景下，初期可能会和7天逆回购协同使用，然后逐步加大隔夜逆回购操作频次和规模，7天逆回购逐步退出，转为支持机构跨月或跨季的工具。

创设境外央行类机构回购工具，我们理解其目的有二：一是便于境外央行类机构做流动性管理与人民币资产配置，促进金融市场对外开放；二是缓冲外部冲击对境内债券市场的影响。在境外央行类机构面临人民币流动性风险时，我国央行能利用回购工具及时为境外央行类机构提供流动性支持，避免其压力向境内市场传递。美联储在2020年创设过类似工具（FIMA Repo Facility），并指出这一工具可以帮助机构应对全球美元资金市场压力，稳定美国的金融市场（help address pressures in global dollar funding markets that could otherwise affect financial market conditions in the United States）。

6月17日，央行发布《中国人民银行创设境外央行类机构回购工具》。公告指出，为支持我国金融市场斑水平对外开放，便利境外央行类机构人民币流动性管理，中国人民银行将通过境外央行类机构回购工具，向符合条件的境外央行类机构提供人民币流动性。

境外央行类机构指境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金。回购工具的操作方式包括质押式和买断式。回购债券种类包括中国国债、央行票据、政策性金融债等人民银行认可的高等级人民币债券。回购期限包括7天、1个月、3个月。回购利率在公开市场7天期逆回购操作利率上加点确定。

研究设立非银流动性支持宏观审慎工具，这一要求并非新增信息，此前央行已多次提及。“研究设立”的表述与前三项不同，意味着这一工具落地节奏上可能会更偏稳步推进。我们理解，现在央行直接作用于非银机构影响金融市场的工具较少。在债券市场，央行主要通过商业银行将流动性传递至非银机构；在股票市场主要通过两项便利工具。但当银行监管约束收紧或同业市场道德风险加大时，债券市场上的流动性传递可能会受阻，股票市场上两项便利工具的使用需要微观主体配合，央行主动空间不足。设立非银流动性支持宏观审慎工具，在特定情景下主动为非银机构与金融市场提供流动性支持，可以弥补上述缺陷，增加金融市场的内在稳定性。

2026年1月，央行召开工作会议。会议曾明确指出，充分发挥中央银行宏观审慎管理和维护金融稳定功能，完善宏观审慎和金融稳定管理工具箱。完善金融市场监测指标体系，探索开展金融市场宏观审慎管理。建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排，发挥好两项支持资本市场的货币政策工具作用。

收窄利率走廊、降低利率走廊下限、增加隔夜逆回购等举措有助于降低资金利率波动，打开隔夜资金利率的下限，对债券资产而言是相对积极的信息，但利率走廊框定的DR001中枢依然是7天逆回购利率（1.4%），所以DR001中枢是否会因为隔夜逆回购工具的创设而下移仍有待观察。我们认为，这一系列举措更重要的意义在于它明确了央行流动性管理与利率调控的框架——以隔夜、7天逆回购调节短期流动性，以3M/6M买断式逆回购、1YMLF、买卖国债、结构工具与准备金工具调节中长期流动性，以临时隔夜正逆回购工具来应对超预期冲击，保证隔夜资金利率稳定在政策利率上下25BP区间，再利用自律机制、利率曲线、利率传导机制影响中长期资金利率、债券市场利率与存贷款利率，从而最终影响微观主体消费与投资行为。长期来看，随着这一框架不断完善，政策利率调控的特征不断加强，数量操作及市场利率短期波动的政策信号意义会不断趋弱，解读货币政策将主要关注政策利率、政策指引的变化。我们理解这也是推动货币政策框架向价格型转型的目标之一。