央行购金放缓，实际利率对金价影响或更大

中金认为，全球央行购金步伐总体放缓，部分央行已开始减持。随着央行购金这一支撑动力减弱，金价与美国实际利率负相关性再度显现。未来，实际利率对黄金价格影响或更大。因为黄金通常用来对抗通胀，所以剔除通胀的实际利率能更好地刻画其机会成本。

摘要

我们在今年3月份的报告中指出，勿高估全球央行增持黄金的动力。过去一段时间，金价走势与我们这个报告的判断基本一致。近期央行购金数据说明，全球央行购金步伐总体上有所放缓。虽然部分央行继续增持黄金，但部分黄金配置占比较高的央行已开始减持黄金。随着央行购金放缓，实际利率对黄金价格影响或更大。

正文

我们此前指出全球央行增持黄金可能后续动力不足。近几年来主要是新兴市场和发展中国家的央行持有黄金数量有所增加，尤其是非浮动汇率经济体。对于这些国家，随着黄金价格上涨以及持续购金，黄金在外汇资产中的占比已上升较多，有的甚至可能出现了超配。黄金作为一种风险资产，波动性大。至于外汇储备中应该配置多少黄金并无统一指标，一个可供参考的数据是国际清算银行（BIS）于2020年的理论研究[1]。到2025年底，部分国家的黄金配置占比已超过BIS的理论最优比例。而发达国家央行因为无需干预汇率，外汇储备本身也比较平稳，截至2025年底，增持黄金的意愿也不甚显著，少数央行还出现小幅减持黄金的现象。

近期央行购金数据说明，整体上来看，全球央行购金步伐已放缓。根据世界黄金协会的数据，2026年一季度，全球央行对黄金的需求为244吨，和2025年一季度（237吨）基本持平，但较2024年和2023年一季度已放缓（分别为313吨、290吨）。根据世界黄金协会3Q2022的报告，其在统计央行黄金需求时既用了IMF的公开数据，也用了Metals Focus的非公开数据[2]。

虽然部分央行继续增持黄金，但部分黄金配置占比较高的央行已开始减持黄金，央行购金行为呈现分化。分国家来看，2026年1-4月，减持黄金较多的国家包括土耳其、俄罗斯、阿塞拜疆，分别卖出了78.3吨、28.0吨、21.9吨。2026年1-4月，增持黄金相对靠前的国家有波兰、乌兹别克斯坦、中国，分别买入45.4吨、23.9吨、15.2吨。2025年底，土耳其央行持有的黄金占其外汇储备资产的54.6%。2026年，中东冲突暴发后全球避险情绪上涨，美元流动性紧张，为了维持汇率稳定土耳其卖出增值较多的黄金[3]。一个有意思的案例是，阿塞拜疆国家石油基金（SOFAZ）的投资策略认为黄金在其投资组合中的占比上限为35%，允许最高4个百分点的浮动[4]。而随着黄金价格上涨，黄金在投资组合中的占比在2025年四季度接近其上限。阿塞拜疆国家石油基金（SOFAZ）在2026年减持黄金，其投资组合中黄金的占比从38.2%[5]（2025Q4）下降至35.6%[6]（2026Q1）。根据IMF的数据，2026年一季度，全球央行的资产配置中黄金占比28.0%。

随着央行购金放缓，实际利率对黄金价格影响或更大。历史上黄金价格和美国实际利率负相关性比较明显，实际利率代表实体的回报率，是持有黄金的机会成本。因为黄金通常用来对抗通胀，所以剔除通胀的实际利率能更好地刻画其机会成本。但是，2022-2025年以来这个关系被打破，黄金价格和美国实际利率同时上行，主要是因为央行购金对实际利率不敏感。2026年，黄金价格和美国实际利率负相关性再度显现。2026年，国际油价上涨推动美国实际利率上行，从3月的1.48%上升至5月的1.63%。与此同时，国际金价从2月底的5200美元/盎司下降到5月底的4400美元/盎司左右。

图表1：央行对黄金的需求量（一季度）

注：根据世界黄金协会的统计方法，央行对黄金的需求既包括公开的购金量，也包括未公开的黄金买卖。 资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

图表2：央行公开购金量（1-4月）

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

图表3：分国家央行公开购金量

注：SOFAZ为阿塞拜疆国家石油基金。 资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

图表4：主要国家央行持有的黄金

资料来源：IMF，世界黄金协会，中金公司研究部

图表5：金价与美国实际利率近期开始正相关

资料来源：iFinD，中金公司研究部