净值虚高，限制赎回

一场必于私募信贷市场的恐慌正在蔓延。Fourier Asset Management首席投资官Orlando Gemes发出严厉警告：“我们今天在私人信贷领域看到的危险信号，与2007年的情况惊人地相似。”

他特别指出贷方保护条款的恶化，以及复杂的流动性条款"掩盖了投资者认为自己持有的资产与实际能够退出的资产之间的错配"。

据追风交易台，2月23日德意志银行发布报告《Private credit: Smoke, yes, but how much fire?》。报告指出标普BDC指数成分基金的价格对净资产价值比率已跌至新冠疫情冲击以来的最大折价，而Blue Owl限制赎回、百年灵估值腰斩等事件更是火上浇油。

尽管近期相关股票价格下跌，但德银认为，发生大规模市场传染的条件目前尚不具备。当前投资者需要密切关注信贷利差、企业利润、国债压力和监管变化四大触发指标，同时认识到超过3万亿美元的"干粉"(未投资资金)储备可能成为关键缓冲。

BDC折价创纪录：市场恐慌的温度计

商业开发公司(BDC)正成为私募信贷危机的风向标。德银数据显示，这些对私募信贷和软件行业高度配置的上市机构，其股价相对净资产价值的折价已达到自新冠疫情以来的最高水平。

恐慌在上周进一步加剧。Blue Owl宣布对其一只基金实施赎回限制并出售资产，虽然此举意在增强信心，但部分投资者却借机抛售私募资本相关标的。随后，英国《金融时报》报道称百年灵(Breitling)的私募股权所有者已将其投资价值削减一半，进一步给市场恐慌火上浇油。

非银金融机构：被低估的系统性风险

真正令人担忧的是非银行金融中介(NBFI)在金融体系中日益增长的份额。纽约联储最近的研究凸显了NBFI增长对银行构成的风险。关键数据显示，NBFI目前占全球金融资产的比例已超过50%，而在美国这一比例更是高达60%。

风险传导机制值得警惕：尽管银行自金融危机以来减少了对实体经济的直接敞口，但它们通过对NBFI的义务仍间接暴露其中。具体而言，银行向NBFI提供高级贷款，而NBFI再向后续借款人发放初级信贷贷款。这种多层嵌套结构一旦出现问题，可能产生连锁反应。

美联储副主席Bowman指出，在金融危机前，银行发放了60%的抵押贷款，但此后这一比例几乎减半，借款人转向非银行贷款机构。

3万亿美元"干粉"：救命稻草还是杯水车薪？

德银认为，目前私募资本市场中超过3万亿美元"干粉"，这笔资金足以应对近期金融问题，因为绝大多数大额私募资本贷款都是由大型机构发放的。这些机构多元化程度高、影响力大，其投资者不太可能拒绝资本催缴。

但中端市场的情况截然不同。许多中端市场机构严重依赖于近期大跌的软件投资，而且投资分散化程度不够，是当前最脆弱的环节。

四大指标：危机引爆的临界点

德银明确指出，要使负面情景成为现实并引发对银行的传染，需要经济和市场背景的恶化。具体而言，需要出现以下情况的某种组合：

信贷利差和/或利率急剧上升

企业利润出现实质性收缩

国债市场出现令人担忧的压力，特别是在债务拍卖中

针对私募市场敞口的银行监管或资本要求发生变化

关键结论是：目前这四个指标都未达到对私募资本市场惫成危险的水平，就其引发更广泛市场传染和破坏的潜力而言。

当前判断：有烟但火不大

德银则把当下定位为“烟雾很重，但火势未明”，强调不要把流动性波动直接等同于信用崩盘。此外，投资者经常将个别投资的特殊问题误认为是更广泛的市场趋势，这是典型的"相关性而非因果关系"的误判。

尽管AI抛售基于对软件公司中长期颠覆的担忧，但大多数软件公司目前可能仍将保留其客户和利润，因此短期内应有现金流可用于偿付债权人。

更重要的是，鉴于股票和信贷市场的强劲表现、健康的企业利润、韧性十足的美国劳动力市场以及总体稳健的经济，信心大幅下降的背景条件尚未到位。

对投资者来说，短期需紧盯德银列出的四个观察指标，以及市场对BDC等载体“净值折价”是否继续扩散。当折价从情绪变成融资链条的硬约束，才是风险从局部走向传导的起点。