阿斯麦财报前夕，大摩坚定看多

大摩认为，市场对2026年的温和增长叙事已基本消化，10%的收入增长指引就能让市场满意，真正的投资机会在于2027年——阿斯麦业绩爆发的关键年份。大摩预计，阿斯麦2027年EUV设备需求可能达到80台，推动营收达到467.69亿欧元，同比增长28%，这一预期基于台积电A14制程产能提前扩张、DRAM厂商的大规模追赶性投资，以及逻辑芯片厂商（包括英特尔和三星）的需求回升。

荷兰光刻机巨头阿斯麦将于本周三(1月28日)发布财报。摩根士丹利预计该公司将公布强劲的订单数据，而市场焦点正从2026年转向2027年，后者可能成为公司业绩爆发的关键年份。

据追风交易台，摩根士丹利最新研报维持阿斯麦"增持"评级（Top Pick）和1,400欧元目标价。Lee Simpson分析师团队在报告中表示，预计阿斯麦第四季度订单将达到72.7亿欧元，包括19台EUV低数值孔径设备，显著高于市场此前50亿欧元以上的预期。

对于指引，分析师团队强调，市场对2026年的温和增长叙事已基本消化，10%的收入增长指引就能让市场满意，真正的投资机会在于2027年——阿斯麦业绩爆发的关键年份。

大摩预计，阿斯麦2027年EUV设备需求可能达到80台，推动营收达到467.69亿欧元，同比增长28%，毛利率有望提升至56%。这一预期基于台积电A14制程产能提前扩张、DRAM厂商的大规模追赶性投资，以及逻辑芯片厂商（包括英特尔和三星）的需求回升。

订单预期大幅上调：从50亿跃升至72亿欧元

摩根士丹利预计阿斯麦第四季度订单将达到72.7亿欧元，包括19台EUV低数值孔径设备。这一预期较去年12月投资者普遍预期的50亿欧元以上、10-15台EUV显著提升。

分析师指出，近期与买方机构的交流显示，市场预期已升至约20台EUV和70亿欧元以上。

值得注意的是，这将是阿斯麦最后一次公布季度订单数据。从下个季度开始，公司将仅提供年度积压订单更新，这使得本次财报的订单数据格外重要。

2026年指引：聚焦收入增长与毛利率稳定

对于2026年全年展望，摩根士丹利认为市场必注点集中在四个方面：

收入增长预期： 分析师预计阿斯麦将给出约10%的增长指引，这一水平足以满足市场预期。在过去几个季度中，任何销售增长都被投资者视为最低要求，但一季度10%的增速已被认为可以接受。

毛利率展望： 预计2026年毛利率为52.5%，仅同比下降20个基点。尽管市场对毛利率预期并不明确，但多数投资者预计将与去年持平。

EUV收入增长： 投资者预期EUV出货量将从2025年的40台左右增至2026年的接近50台。由于部分系统为低价的3600型号，EUV销售额增长可能在12-15%区间。摩根士丹利的模型更为乐观，预计2026年出货超过50台EUV，对应约20%的同比增长。

DUV收入趋势： 对华DUV销售预期存在分歧。乐观派预期阿斯麦最终将上调指引，但多数分析师认为2026年不会"大幅下降"，这与上季度的指引一致。在中国以外市场，共识是DUV增长将慢于EUV。

2027年：业绩爆发年与潜在产能瓶颈

摩根士丹利强调，市场辩论的焦点是2027年，而非2026年。分析师认为2026年的故事已被市场充分理解，投资者关注将转向2027年。

该行预计2027年EUV需求可达80台低数值孔径设备，具体分配为：台积电40台、三星20台、英特尔代工/IDM业务6台。这一预期基于三大驱动力：

DRAM大规模追赶建设： 在2025年第四季度至2026年第三季度经历商品DRAM和HBM的超级定价周期后（涵盖HBM 3e/4/4e），预计2026年下半年至2027年将出现大规模产能扩张。

逻辑芯片强劲需求： 包括英特尔和三星的需求，以及台积电A14制程产能扩张较此前预期更早启动。

DUV与高NA贡献： 预计DUV销售约150亿欧元，虽然如果NAND扩产超预期可能有上行空间。加上99亿欧元的IBM业务，以及约6台高NA系统的收入确认（20-30亿欧元），2027年总营收可能达到486亿欧元，毛利率约56%。

产能瓶颈警报：2027年可能出现供应紧张

报告提出一个关键风险：阿斯麦的EUV产能可能在2027年达到极限。

阿斯麦此前表示正努力在2027年底前实现90台低NA EUV设备和约20台高NA设备的产能，这与其当前可用洁净室空间相匹配。但如果2027年需求确实达到80台低NA设备，产能余量将非常有限。

技术层面存在制约：阿斯麦无法将DUV产线转换为EUV产线，因为两者使用不同光源。虽然理论上可以使低NA和高NA产线互换，但这需要开发"通用平台"，是面向2030年的长期规划，无法解决近期问题。

要突破100台以上的年产能，阿斯麦需要首先建设新的洁净室空间，这需要时间和资本投入。