站在交易所门前的“中国英伟达”

摩尔线程、沐曦等国产AI芯片企业冲刺IPO，反映一级市场融资趋紧压力。尽管两家公司五年各融资超百亿元，但研发投入巨大仍未盈利。上市仅是开始，3-5年后行业将加速整合，最终考验资金和产品落地能力。国产GPU竞争聚焦单卡性能、集群能力和产能三大维度，但行业前景根本取决于下游AI模型能否盈利。

摩尔线程、沐曦站在上交所门口，距离IPO只有一步之遥。另外，多个信源显示，包括壁仞在内的多家国产AI芯片也以保密形式在港交所提交申请表。

“紧张，（发文）选在周四、周五，周末都过不好。”

一位国产GPU公司内部人士的这句话，道出了当下所有冲刺IPO的“中国英伟达们”的共同心境：临近关键节点，他们几乎无法放松。

除了要应对复杂的上市流程和突发事件，他们还需面对机构、媒体和投资人的轮番追问：“什么时候才有进展？”

站在交易所门前，“中国英伟达们”的一举一动都被置于聚光灯下。

相比于外部的热情高涨，公司内部则更克制谨慎——IPO之路可以获得源源不断的“资金弹药”，但也意味着将踏入更激烈的竞技场，就像打怪通关，过完这一关紧接着就是下一关，每一步都必须小心谨慎，以确保顺利站在交易所的交易大厅，完成阶段性任务。

接下来，中国资本市场将迎来“中国英伟达们”的集体“会师”。最先登场的是一个个的造富故事；紧随其后的，将是残酷的市场竞争与洗牌。

这一切都指向同一个终局——催熟国产算力。

闯关

国产芯片企业IPO，牵动着企业、资本、政策与市场的多重神经。

投资人关注更多的是投资收益和退出离场的机会。

“GPU看了一圈，当时没投，确实错过机会了，”一位一级市场投资人说，“之前是觉得生态问题不好解决，晶圆生产能力也不足，不过没料到国内资本市场这么支持。这两家上市的GPU公司，投资人应该还是会赚大钱。”

对企业而言，IPO是既定安排，也是重要的外部输血的新渠道，这一趋势也与一级市场调整有关。

“美元基金在撤，大家的投资欲望在下降。”此前，一位资深投资人透露。

根据清科研究的数据，今年前三季度外币投资金额达到740亿元，同比增长20%，这在一定程度上可以看作美元基金回流的阶段性信号，但是案例数增幅不多，总计276起，同比增长2%，相反人民币基金更为活跃，大有成为耐心资本的势头，涉及投资案例8004起，同比增长23.6%。

“中国英伟达”等不起一级市场的“家人们”了。

招股书显示，摩尔线程5年间募集了超100亿元资金，过去三年累计研发投入38.1亿元，截至2024年年底，其账面货币资金余额为48.96亿元。

沐曦股份成立以来累计募资同样超过百亿，提交上市前的两轮融资，规模更是达到了86.16亿元。根据招股书的数据，过去三年多，沐曦累计研发投入约24.65亿元。截至2025年3月末，其账面货币资金余额为56.95亿元。

业绩方面，摩尔线程过去三年至今累计营收为13.10亿元，而沐曦同期累计营收为11.16亿元。

成长期的“中国英伟达们”，还无法实现“收入-研发-更多收入”的自循环，短期研发投入必须依赖外部持续输血。一度是登顶A股市值榜的“寒王”，这个问题也没有彻底解决。

9月30日，寒武纪公告称，向13家机构定向增发333.49万股，募集资金39.85亿元，拟用于面向大模型的芯片及软件平台项目研发，以及补充流动资金。

相比之下，英伟达单季度营收400亿美元以上，研发投入超过40亿美元，相当于营收的10%，而AMD一个季度营收为76.85亿美元，研发投入更是相当于营收的20%以上。

一级市场在调整，“血量”也总归是有限的，在未能形成自循环前，资金需求推着“中国英伟达们”走向二级市场，寻找持续“烧钱”的机会。

“摩尔沐曦上市募到钱，又可以烧钱了，”另一位一级市场半导体投资人强调说。

在他看来，也有一些技术很好的企业，因为特殊原因错过IPO的窗口。“烧钱是必须的，只是哪家可以通过烧钱跑出来，对机构来说比较难判断。”

的确，闯关成功就有可能获得更多的“资金弹药”，但若失败也有可能“失血而死”。这也是为什么我们在一开始就强调，闯关IPO是一件紧张、刺激、充满着不确定性的事。

燧原科技的案例就非常典型，其近日官宣更换辅导机构重走上市流程，相较于其首次签署IPO辅导协议，时间延后近一个季度。

当然，还没拿到IPO船票，不意味着完全没有机会。

“数据中心项目的国产化率指标，能够帮助这些国产芯片短期生存。”一位私募投资人说。

以上都是基于业绩、业务的逻辑，但如果从打造标杆的角度看，先人一步上市，不确定性就会少很多。

“我觉得上市的需求，已经不来自企业自身了。”一位资深科技政策研究员说。

在他看来，相关上市安排的目的就是做标杆、做引领、做示范，是在向市场打明牌，明确未来鼓励发展的主方向就是科技和与之相应的产业落地。

不管出于何种目的，没有人希望在这个过程中出现意外的插曲。

“监管非常在意负面舆情，尤其是一些公司相关的不实消息。”一位有过IPO经历的从业者透露，在上市过程中，很大一部分工作就是处理舆情。

闯关IPO是“中国英伟达们”的必经之路，但也要注意：IPO只是“中国英伟达们”通关打怪过程中的一个关卡，只不过在一级市场调整，算力争夺战等背景下，关注度被无限放大。

“这么多GPU，上市不是终点，谁能真正活下来，还要看整体生态的构建。”前述资深投资人在说。

造富

敲钟前，刺激来自于“保上市”过程中的不确定性。敲钟后，这种刺激则来自于上市后的造富神话。

5万亿美元市值的英伟达，拥有许多版本的造富故事。

今年1月份，投资人Ruben D在领英上分享了英伟达员工的财富情况，称英伟达78%的员工身价超过百万美元，其中一半员工的净资产达到2500万美元。

腾讯科技在2025，黄仁勋“三顾大陆”，与雷军亲密合影中也披露过，英伟达每年都会向有突出贡献的员工发放“CEO特别奖”，近年来名额还在增多，但“奖金”数量相应有所减少。

造富的路上，让财富故事更加充满戏剧性的是市值不断攀升的同时，拆股带来的放大效应。也正因为这种放大效应，在社交媒体上偶尔会曝光出千万元以上的纳税单。

按照公开信息，2021年7月和2024年6月，英伟达先后进行了“1拆4”和“1拆10”，这意味着在2021年获得公司100股股票激励（当时价值超过7.5万美元），如果一直持有至今，这笔股票激励将超过80万美元。

相比英伟达版本的造富故事，在和多位国产芯片公司员工交流之后，得到的口径出奇的一致——最开心的是老板，其中既有入职时间的问题，也涉及到国产芯片公司激励制度的问题。

根据摩尔线程招股书，64%的员工持有公司股份。沐曦的招股书中则提到，2022年至今累计支付股权激励费用5.9亿元，按照700名员工全员持股的情况估算，人均获得股票激励价值近78万元。

更早之前上市的寒武纪，今年二季报中提到过，2025年上半年股权激励费用为1.12亿元。同时，当季还完成了对2023年发放的一笔股权激励的归属工作——650名骨干员工（近半数）合计近243万股到账，按8月26日发行价计算，总价值32亿元。

从这个角度来看，国产芯片公司IPO给普通员工带来的财富效应需要时间沉淀，股票激励随着业绩逐步兑现，才会释放出来。

投资人可以退出，公司能够获得输血，员工财富有望增值，产业成熟度将被进一步催化，这些都要求“中国英伟达们”，在IPO的路上行稳致远。

摩尔线程申报科创板IPO时，一位内部人士曾透露，他们希望尽量避免被简单标签化为“中国英伟达”、“国产GPU第一股”。一方面，在申报阶段更倾向于保持低调；另一方面，作为一家年轻公司，现在仍处于发展早期，有很长的路要走。

低调、谨慎在沐曦身上也有反映——其核心团队来自AMD，但对外的传播上，也都在极力避免与AMD、英伟达关联。

内部冷静与外部投资人的热情，形成鲜明对比。

考虑到硅谷公司股价的持续上涨，寒武纪一度登顶A股市值榜，估值只有几百亿元的“中国英伟达”，想象空间一下就会被打开，二级市场的投资者也会更愿意去助推一把。

“市场情绪比较高，现在但凡新股上市翻倍概率都比较大，（AI芯片）这种广受关注的标的就更是了。”前述科技政策研究员说。

接盘

今年黄仁勋三次来华，第四次预计不久之后也将成行。

不过，现阶段英伟达在中国大陆的数据中心市场，已经处于“无货可卖”的地步，结果就是增量份额几乎为0。

黄仁勋至少有四次公开表达过类似观点——“英伟达在中国市场份额为0”、“希望向中国客户销售英伟达芯片”。

英伟达的难题，恰恰是国产AI芯片企业的“接盘”机会。

根据行业的消息，寒武纪已经与字节深度绑定，同时也在开拓阿里等更多公司的客户。背靠百度的昆仑芯，今年也中标了招商银行、中国移动的大单，尤其是后者订单达到10亿级别。摩尔线程、沐曦，今年开始业绩也都有大幅度的兑现。

从行业反馈的情况来看，即便是‘阉割版’英伟达芯片，做互联集群、跑模型相对简单。一位产业研究员强调，“但是没有英伟达，大家都会舒服很多。”

不过，增长并不完全来自于英伟达的暂停。很多关键领域，即便获得出口许可，英伟达也无法实现突破——由于国产化的指标存在，这部分市场只有“中国英伟达们”才能接触得到，这也是一项非常得天独厚的优势。

很简单，美国的关键基础设施，一样很难允许中国供应商的存在。

对“中国英伟达们”而言，还有一个关键的机遇来自于AI推理的爆发式增长。根据OpenAI公布的数据，其Tokens日调用量达到8.6万亿，谷歌Gemini的Tokens日均调用也已经超过10万亿级别。

巨量的Tokens消耗，依赖算力基础设施的扩张。硅谷公司基础设施上的资本开支在急剧扩张，其中仅OpenAI一家，就已经到了“谁有买谁”的地步，这其中既包括微软的算力，也包括联合甲骨文等合作的星门算力，还包括AMD的合建算力，以及谷歌的TPU、亚马逊的AWS以及博通的定制算力等等。

“推理就是堆卡的数量，训练才要卡的质量。”前述产业研究员说。

尽管“泡沫”的呼声越演越烈，需求无限制的膨胀的步伐并未因此停下脚步。大洋彼岸的硅谷公司在爆买算力的同时，中国AI企业对算力的需求一样会同步增长。

推理时代，“中国英伟达们”将会迎来最好的增长机会。

混战

基于模型的硅谷AI公司，打的是一场算力需求战争，而“中国英伟达们”打的则是一场算力供给战争。

如果从单一产品的维度来看，国产AI芯片追赶的速度并不慢。

根据半导体综研整理的数据，国产芯片绝大部分FP16算力都在300TFLOPS左右，具体为：寒武纪思元590（314.6TFLOPS）、海光BW100（350TFLOPS）、平头哥含光800（205TFLOPS）、沐曦曦云C500（240TFLOPS）、壁仞BR104（512TFLOPS）、壁仞BR100（1024TFLOPS）。

上述产品基本还都是各家上一代的解决方案，接下来的产品性能可以追上英伟达多少，更值得关注。

除了在单芯片上追赶，国产算力还在尝试通过超节点的方式进行扩展。

自去年华为率先代表国内厂商提出了基于昇腾910C的CM384超节点以来，包括昆仑芯、阿里平头哥都相继展出了超节点方案，试图通过集群的性能，来弥补单芯片的差距。

通过机架内向上扩展做超节点，好比“力大砖飞”，虽然解决了单芯片算力，但互联也非常关键，只不过目前这块国内市场处于相对割裂状态——华为是UnifiedBus、阿里是ALink、昆仑芯则是XPU Link。

一位算力分销商认为，短期内各种协议统一的可能性并不大。“国内8卡服务器居多，现在超节点量还很少，推动统一投入产出比不高。另一方面， 由于都是直接竞品，很难推动一家企业采用另一家企业的私有协议。”

在这种背景下，谁的互联技术更高效，也是赢得市场的关键优势之一。

“算力牌桌”席位争夺除了依赖技术研发，也需要大量的市场推广，这也是必须“烧钱”的一部分。沐曦的招股书中提到，2024年度销售费用1.16亿元，今年前三季度3500万元。

“软硬结合的适配性还有问题，每卖一套都要去帮忙“搓算子”做调试等，需要工程团队去现场支持，而集群的布置也要“卡厂”的人去搞。”前述产业研究员说。

关于具体的适配，既要考虑CUDA兼容，也要考虑国产硬件适配，就需要进行代码调整，前述算力分销商强调。

在头部竞品“转身”之前，类似市场和销售费用是确保坐在牌桌上不得不做的部署，这也推高了国产芯片上市的紧迫性。

前述产业研究员说，“现在ASIC架构产品下游接受度始终不高，小fabless还有竞争机会，如果能把特定的算力需求场景锁定下来那就做活了，但如果华为的GPGPU上来前，还没能在牌桌上打出优势，就很危险了。”

对此，一位前大厂战投部门分析师强调，大家都希望有备选算力，所以收敛不会那么快，“估计收敛也是3-5年后的事了。”

总体来说，看国产GPU的逻辑，本质还是看产品：

其一，到底做出来单卡性能；其二，看集群性能以及下游能不能用起来 ；其三，在拥有订单的基础上，决定性的因素就是产能。

按照国产高端型号单卡平均8万元的价格来计算，100亿的营收需要12.5万张GPU卡，如果GPU die面积为600mm?，而按照50%的良率来计算，单片晶圆可以产出44颗GPU Die，换算一下，也就是要做到12.5万张GPU至少需要2840片晶圆。

也就是说，100亿营收需要2840片晶圆，50亿营收、20亿营收分别需要1500片和600片左右的产能。

当然，在“AI泡沫论”的隐忧之下，“中国英伟达们”的成长，也要看AI这个故事能不能持续的讲下去，或者说上游的战果，取决于下游的战争。

从目前的情况来看，OpenAI、Anthropic这些公司都还没有赚钱，尤其是爆买超过30GW算力的OpenAI，年收入也才130亿美元，甚至是连单季度收入500多亿美元的Meta，都不得不通过设置金融工具，以发债的形式来获取算力：大家都想要算力，但太贵了，而且有些人还没赚钱。

“海外逻辑很顺，Meta（电商转化）已经跑通，但国内有量无价，B端落地有限，C端那些收费估计覆盖不了成本。”一位行业分析师说。

本季度，AI推荐系统帮助Facebook用户时长同比增长5%，Threads增长10%，AI购物助手Rufus活跃用户2.5亿，使用者购买转化率提升60%。“提升都还挺显著的。”上述分析师说。

所以，只有下游的模型赚钱了，上游的算力和基础设施服务商这些“卖水人”才能乘势而上。

但最终，谁能从这个过程中跑出来，就看谁的资金弹药更多了。

过去几周，我们拜访了一些国产AI芯片企业，各家基本都有提到一个关键词：“扩张”。

关于扩张的一个典型的变化就是工区和楼层的增加，有的从一层加到三层，有的从四层加到五层。不论如何，规模的扩展，算得上是一个积极的信号。

“买地造楼”是硅谷巨头们来时的路，也将是“中国英伟达们”未来的路。