张瑜：当科技遇上主权

我们刚刚发布了报告《当科技遇上主权》，这是我们海外科技思辨系列的第五篇报告，这篇与此前系列内容有所不同：此前我们更多围绕财务指标、固收维度研判股价拐点等偏量化的议题展开，而本篇我们跳出订单、个股、财务指标、市场走势等常规研究视角，尝试从“科技遇上主权”的维度，对比科网泡沫时期与当前AI周期的差异。主权视角当前市场研究不多，但对本轮AI行情至关重要，所以这也是我今天想要分享的核心内容。

一、核心结论：两点差异+四个渠道→1个新定价因子

我们认为当前AI周期与互联网时期存在两点核心差异：技术垄断格局与金融科技叙事话语权的变化。美国不再是科技领域的一家独大，其身份也从过去科技平权与贸易自由化的推动者，转向科技对抗、阵营分裂与贸易保护主义的主导者，带动全球贸易保护主义回潮。因此，在当前全球科技企业的估值体系中，除基本面因素外，应当纳入主权因子。

我们判断，主权因子将从四个层面重塑科技股的定价逻辑：第一，全球科技市场从统一走向分割，企业实际可触达的总需求盘子出现萎缩；第二，缺乏全球统一大市场的支撑，本轮AI周期的估值上限或较互联网时期整体下移；第三，同类科技公司会因所属主权国家不同，出现显著的估值分化，净主权溢价可能成为估值差距的核心来源；第四，各国资产价格会因主权因子出现错位轮动，可能在行业总需求见顶前就提前进入结构性分化。

总结而言，本轮AI周期叠加了主权维度的影响，不再是纯粹的科技产业周期，因此不会出现统一叙事下的“同步繁荣、再同步崩塌”，而是会呈现出国别化、环节化的错位特征。接下来我从两点核心差异出发，推导美国身份的演变，再具体展开对市场的影响。

二、两点差异：当前与互联网革命时期有何不同？

（一）核心技术垄断程度：美国独大 vs 中美竞争

科网泡沫时期，互联网产业的全链条收益基本都集中在美国，市场并不在意硬件与软件的涨幅分化。当时用户接入新技术的核心入口是各类互联网平台，全球前50大互联网平台中，有43家来自美国，美国在新技术前端流量入口的垄断度极高，技术层面处于绝对独大的地位。

但本轮AI周期处于中美竞争的背景下，用户接入核心技术的入口是各类大模型。全球约50个主流大模型中，美国接近30个，中国约20个，技术垄断程度明显低于2000年科网时期，这是第一个核心差别。

（二）金融与科技叙事话语权：美国单极 vs 中美竞逐

互联网时期，全球主要科技企业的IPO基本都集中在华尔街，美国掌握着科技企业定价的核心话语权。1995-1999年，全球科技企业在美国交易所完成的IPO金额占全球总金额的约50%，1995年、1997年一度高达60%。

但进入AI时代，近年全球科技公司在美国交易所的IPO金额占全球科技企业IPO总额的约三分之一，同期A股与H股的科技企业IPO占比也约三分之一，与美国旗鼓相当。全球头部大模型公司的上市与融资呈现多元化格局，中国科技企业更多选择在A股、港股完成上市融资，华尔街不再是唯一的定价中心。

不仅金融定价权有所下降，科技叙事的话语权也出现了明显东移。2022年全球自然科学领域Top10高被引论文中，中国份额已跃居首位，达到42%，美国降至25%，而2000年时，美国独占47%-48%。所以，无论是前沿学术成果的话语权，还是资本市场的定价权，美国的单极优势都已明显松动，中国的影响力持续上升。

三、其结果是，企业估值模型需重构

回顾科网时期，技术垄断、金融与科技叙事话语权全部集中于美国一身。站在绝对垄断者的位置，美国有充足动力推动科技平权、技术通用化与贸易自由化，其本质是凭借自身优势主动打开全球市场，换取包广阔的市场份额。但当下，技术与金融叙事的双垄断格局被打破，美国的垄断地位出现松动，也瓦解了其继续推动科技平权的动力。随之而来的是关键科技领域的出口限制、制裁与贸易保护主义，本质是优势地位丧失后，通过收紧市场实现自保。

这一身份转变带来了深远的影响：科技企业的估值模型中，需要加入一个全新的核心变量：主权因子。过去30年新自由主义盛行、美国推动科技平权与贸易自由化的阶段，全球市场基本共享同一套估值体系，国别差异几乎可以忽略，资本看似无国界，企业只要竞争力足够就能触达全球市场，主权因子无需纳入考量。但当前环境下，与国家政策、主权动能深度绑定的主权因子，正成为影响企业未来现金流与估值中枢的重要变量，必须纳入估值框架。我们认为，企业价值应当等于基本面价值（即盈利、现金流等常规指标对应的价值），加上所在主权国的主权溢价，再减去竞争国带来的主权折价，二者相减后的部分我们称之为净主权溢价。

主权因子包含双向影响：一方面，本国的产业政策会为本土企业提供支持、保护与便利；另一方面，其他国家的产业政策、贸易限制政策会给企业带来潜在损失。二者抵扣后的净主权溢价能否为正，直接决定了企业估值上限能否打开。理论上，一个国家维持净主权溢价为正的能力，本质取决于该国在国际体系中的综合实力：综合实力越强，产业政策的保护半径越广，其他国家施加限制的成本越高，企业获得正净主权溢价的确定性就越强。

从海外智库测算的综合国力得分来看，全球范围内只有中美两国遥遥领先于其他国家：中美得分分别约80分与74分，而第三名印度约40分，日本38分，后续国家依次递减。可以说，中美是全球仅有的两个具备超级国力的经济体。基于此我们判断，全球范围内大概率只有中美两个经济体具备维持净主权溢价为正的能力，其余国家的主权溢价大概率为负。此外，在政策实施层面，美国的政策通常比我国更主动、强势，带有更强的攻击性。

四、四个渠道：主权因子如何影响市场？

基于主权因子的影响，我们可以推导出其对金融市场的四点核心影响：

第一，全球科技市场从统一走向分割。主权因子的介入，会将原本统一的全球科技市场切割为若干按地缘因素划分的割裂市场。各国企业实际可触达的理论总需求天花板会出现萎缩，即便A国科技企业的技术能力再强，若B国市场不对其开放，其需求总额的上限就天然排除了B国市场。

第二，本轮AI周期的估值上限或系统性低于互联网时期。市场分割后，缺乏全球统一大市场的支撑，AI板块的估值理论上限会弱于2000年互联网时代。毕竟科网时期的估值泡沫，是建立在全球统一大市场的极致增长预期之上的。

第三，同类公司会因所属国家不同出现估值分化。传统估值框架中，收入增速、利润率、现金流是企业估值差异的核心来源。但本轮周期中，企业总部所在国、技术来源、核心客户市场、对外技术依赖度，都会影响企业的风险溢价，进而拉开同环节企业的估值差距。我们可以做一个直观的推演：同样是某一行业的硬件公司，总部位于美国和位于韩国，估值会完全不同。身处美国的企业可以享受更高的估值，而位于其他国家的企业，其盈利空间会受到美国政策的约束。在保护主义时代，跨国别的盈利与估值都存在天然的边界。

第四，资产价格可能在行业总需求见顶前就出现结构性分化。市场分割叠加估值分化，会导致行情节奏出现错位，资产价格未必同步运行。根源在于主权因素对价格的影响权重大幅上升，市场对企业远期估值的判断不再完全由供需与基本面决定。这种分化会让企业走出完全相反的股价路径：身处关键瓶颈环节、但净主权溢价为负的非美企业，即便订单与利润表现强劲，也可能早于理论时点出现估值折价；反之，能获得美国本土政策支持、净主权溢价为正的企业，可能在盈利尚未完全兑现时就获得市场的更高信任，享受更高估值。

因此，本轮AI行情很难像2000年科网泡沫那样，长期维持全球统一的技术叙事与估值趋势，保持一致的行情节奏。我们认为，本轮行情会呈现出大量国别、环节、企业层面的结构性分化，定价逻辑会从全面估值扩张，快速转向市场切割、估值切割、国别切割、企业切割的结构性分化格局。这也提醒投资者，在科技行业尤其是AI赛道的研究中，除了全球token调用量等共享的产业前景假设外，必须充分考量主权因子的变化及其对资产价格的关键影响。

站在这个视角下再看近期政治局会议强调的加快新旧动能转换，以及对经济向新向优的定调，就能理解我国对科技发展的支持方向不会松动，新旧动能转换仍在推进，这也意味着对于当前的结构分化，政策可能有比较高的包容度。