摩根大通：铠侠估值取决于“长协可信度”

摩根大通上调铠侠FY2027至FY2029营业利润预测的同时，将目标价从15.5万日元下调至13万日元。核心矛盾在于：eSSD定价强劲支撑盈利改善，但铠侠股价已从高点暴跌56%，市场对长协能否真正稳定定价存疑。该行将目标P/E从11倍降至约9倍，表示估值重估需等待长协效果在实际业绩中得到验证。

铠侠盈利预测全面上调，但股价腰斩之后，摩根大通认为真正的估值修复，要等市场亲眼看到长期协议“真的管用”。

据追风交易台消息，摩根大通在8月10日发布的最新研报中，维持“增持”评级，同步上调盈利预测，但将目标价从15.5万日元（对应2026年底）下调至13万日元（对应2027年底）。

盈利上调：定价强于预期，eSSD是核心驱动

摩根大通此次上调的核心依据，是近期NAND定价好于预期。

具体调整如下（均为营业利润）：

FY2027：从7,418.8亿日元上调至8,002.1亿日元，同比增长约9倍

FY2028：从10,562.5亿日元上调至11,241.0亿日元，同比增长约40%

FY2029：从13,926.0亿日元上调至14,562.3亿日元，同比增长约30%

调整背后有三个具体假设变化：

第一，消费级NAND价格下行时点后移——从原先预计的2027年第三季度推迟至第四季度，反映供需更为紧张。

第二，eSSD（企业级固态硬盘）均价假设上调，主要因2026年第二季度价格修复幅度超预期。摩根大通仍预计2027年起随多年期LTA逐步落地，定价趋于稳定（公司目标是2028年LTA覆盖率达50%）。

第三，比特出货量预测基本维持不变。

值得注意的是，摩根大通对eSSD市场保持明确看多立场。尽管市场存在"NAND价格最早在2026年第四季度就会下跌"的悲观预期，但摩根大通认为eSSD渗透率的持续提升足以对冲消费级NAND的疲软。其预计明年eSSD整体TAM（可寻址市场）规模将超过820EB，同比增速约55%。

估值下调：LTA“说到”还要“做到”

目标价下调，根源在于估值倍数的重新定价。

摩根大通将目标P/E从约11倍（高于历史均值约0.5个标准差）下调至约9倍，回归全球存储厂商15年历史均值水平。

此前给予溢价，是因为预期LTA能带来中期盈利稳定性；但现在，摩根大通认为"市场需要在实际业绩中看到稳定效果，才会买单"。

报告指出，铠侠计划从2027年起作为独立公司首次引入多年期LTA，目标是2028年LTA覆盖率达50%。但历史上LTA未能如预期发挥作用的案例，让市场保持谨慎。

摩根大通明确表示，LTA的两个关键维度决定其可信度：（一）可执行程度，例如违约条款的约束力；（二）平滑定价曲线的能力，即能否真正减少价格波动。

"估值重估仍需时间，直到稳定效果在实际业绩中得到验证。"这是摩根大通的核心判断。

股票回购：存储行业首次大规模回购

在等待LTA验证的过程中，铠侠用另一个动作向市场传递信号。

公司在2026年第一季度（4月至6月）业绩发布的同时，宣布最高8,000亿日元的股票回购计划，执行窗口为8月3日至10月30日。

摩根大通将此定性为"存储生态系统中首次大规模回购"，并特别指出执行窗口之短同样引人注目。

从FCF收益率来看，摩根大通预计FY2026至FY2028（以8月7日股价为基准）分别为13%、27%、37%。公司在6月投资者日表示，将积极回报超额自由现金流，优先以分红形式（最早于FY2026年末）落地。

摩根大通目前假设FY2026至FY2028的FCF派发比例分别为10%/30%/50%，对应总股东回报率（TSR）约为4%/8%/18%。若公司实际回报力度超出这一假设，将带来额外的估值重估空间。

作为参照，三星电子和SK海力士均以累计FCF的50%作为股东回报目标。

GP系列：供需潜在收紧的中期变量

摩根大通还重点关注铠侠的GP产品线——基于SLC（单层存储单元）的"超高IOPS"系列。

铠侠的三产品线战略如下：

CM系列（TLC架构，面向KV Cache应用）

GP系列（SLC架构，面向HBM补充/扩展场景）

LC系列（QLC架构，面向HDD替代）

目标是将eSSD份额从约10%提升至15%。

GP系列的目标是实现1亿IOPS（每秒输入输出操作次数），公司计划在2026年底前向部分客户送样GP1（1,000万IOPS）。

关键在于供需影响：SLC架构的"die penalty"（容量消耗）是TLC/QLC的3至4倍。这意味着，即便GP系列的比特贡献有限，其对整体供给的消耗却远超比例，可能成为中期供需收紧的结构性因素。

摩根大通将GP系列的开发认证和客户导入进展，列为中期重要催化剂。