云业务积压订单暴增150%

摩根大通认为，AI资本支出正有效转化为云业务订单，积压订单同比增超150%至1.7万亿美元，远超约80%的资本支出增幅。尽管盈利预期上修，科技股估值却跌至历史低位，远期市盈率处于过去十年均值下方。机构仓位仍偏低，若市场叙事从“过度投资”转向“回报兑现”，科技股或迎补仓与均值回归行情。

市场对于AI资本支出的质疑持续了一年多，但最新数据正在改变这一叙事。

过去一年，投资者一直担心科技巨头投入数千亿美元建设AI基础设施，可能面临"高投入、低回报"的问题。然而，随着云业务需求加速释放，越来越多迹象显示，AI资本支出正在转化为更强劲的订单和未来收入增长，而非此前担忧的过度投资。

数据显示，超大规模云服务商的云业务积压订单同比激增超150%，总额已达约1.7万亿美元，增速远超同期约80%的资本支出增幅。摩根大通指出，这一显著差距表明，AI基础设施投资所带来的潜在收入回报正超越市场预期，科技巨头的估值消化压力或已接近尾声。

在这一背景下，摩根大通指出，市场正在重新评估AI基础设施投资的回报能力，Mag 7 的估值倍数可能已经触底。

AI投入从成本变成收入来源，云巨头需求超预期

二季度财报季释放出的信号显示，云计算需求正在快速兑现。

摩根大通分析师Mark Schilsky表示，云业务积压订单和净新增年度经常性收入（ARR）的增长速度，均大幅领先于资本支出增速，这意味着未来收入增长有望覆盖当前大规模基础设施投入。

亚马逊CEO Andy Jassy在二季度财报电话会上更是罕见上调了AWS长期空间。他表示，公司过去预计AWS可以成长为数千亿美元收入规模的业务，而如今认为这一规模至少还会翻倍，并有可能在未来成为一家年收入达到1万亿美元的业务。

Jassy同时表示，公司已经看到2028年的需求规模"令人震撼"，而企业客户大规模采用AI推理服务仍处于早期阶段。

微软、Alphabet和Meta等公司的管理层也释放出类似信号：AI应用商业化仍处于扩张初期，企业端需求远未达到成熟阶段。

盈利预期上修，但估值反而跌至历史低位

AI基本面持续改善，但科技股估值却经历了明显压缩。

7月市场调整后，标普500信息技术板块远期市盈率降至约20倍，接近过去一年最低水平，处于历史估值区间的第1百分位，低于过去十年的约23倍平均水平。这意味着，科技板块正在出现罕见的背离：盈利预期持续改善，但估值倍数不断下降。

摩根大通指出，大市值科技股（剔除半导体）的远期市盈率，目前较2018年以来历史均值低逾2个标准差。如果估值修复至历史均值下方1个标准差水平，对应约30%的上涨空间；若恢复至长期均值附近，潜在上行空间可能达到约56%。

与此同时，超大规模云厂商相对于标普500的表现也已跌至近三年区间底部，而历史上类似位置往往伴随较强的均值回归机会。

资金配置仍滞后，科技股或迎补仓行情

估值低迷的另一面，是机构资金配置仍未完全跟上基本面变化。

德意志银行数据显示，尽管大型科技公司的盈利增长和盈利预测均明显改善，机构投资者对该板块的仓位仍仅处于小幅超配水平，明显低于过去强盈利周期中的配置力度。

与此同时，今年资金持续集中于半导体板块，而大型科技股（剔除半导体）的持仓仍相对不足。

摩根大通认为，如果市场对于AI的核心叙事从"资本支出是否过度"转向"投资回报正在兑现"，下一阶段科技股上涨的动力可能更多来自板块内部轮动，而不是单纯依赖芯片股继续上涨。

从技术面看，MAGS指数已较近期低点反弹近10%，重新站上200日均线，并接近去年4月以来的长期上升趋势线。摩根大通认为，当前200日均线已趋于平缓，意味着市场正在经历较长时间的整理阶段。历史经验显示，横盘时间越长，方向选择后的突破力度往往越强。