俄罗斯，打到缺钱了？

当地时间2026年7月20日，俄罗斯财政部宣布暂停国债拍卖，理由是“帮助稳定市场形势”。

俄财政部突然暂停发债，真的像《莫斯科时报》说的那样，是因为从市场上借不到钱了吗？真实的原因是，地缘政治局势、制裁威胁以及因燃料危机而引发的央行加息预期，给俄罗斯证券和国债市场带来巨大压力。而发债是俄罗斯财政部筹措财政资金、弥补预算收入、降低预算赤字的重要途径。

当地时间2026年7月22日，俄罗斯莫斯科，普京（中）在克里姆林宫主持经济工作会议。图/视觉中国

“稳定市场形势”

2024年，俄联邦预算收入36.7万亿卢布（约合人民币3.2万亿元），其中的4.2万亿卢布是拍卖联邦债券取得的收入，当年预算赤字为3.5万亿卢布。2025年联邦预算收入37.3万亿卢布，国债发债规模7.2万亿卢布，是2024年的1.7倍，当年财政赤字为5.6万亿卢布。

进入2026年，俄联邦财政形势比2025年更严峻。一季度财政赤字就高达5.47万亿卢布，上半年财政赤字总额为5.73万亿卢布。俄财政专家估计，2026年的预算赤字总额将达到7万亿至8万亿卢布，这还是基于发债规模与上年持平的情况下的估计。

基于当前市场预期，俄央行停止下调关键利率，甚至可能加息以对抗通货膨胀的情况下，财政部继续拍卖国债，不仅难以按照合意的价格卖出国债，还将恶化二级国债市场行情，并恶化已经连续18周下跌的莫斯科证券市场行情。特别是在6月预算实现约2790亿卢布盈余的情况下，通过发债弥补预算收入不是当前的迫切需要，放缓发债速度，的确有利于“稳定市场形势”。

经济循环变向

过去几个月，莫斯科证券市场蒸发了近30%的市值，市场倒退了10年。莫斯科交易所指数徘徊在1900点至2000点，这一水平正是2016年夏季的市场水平。

自今年7月初以来，“俄罗斯天然气工业股份公司”股价、“俄罗斯外贸银行”等莫斯科交易所的蓝筹股，跌幅都高达20%上下。俄罗斯最大的黄金生产商“波吕斯”，更是在短短两周多一点的时间里市值蒸发了53%。

在2022年受到严厉制裁后，俄罗斯利用自然资源禀赋优势和体制模式特点抵御住了制裁冲击，并利用军工订单和国家项目动员的固定资产投资实现了制造业部门的复苏和战时经济增长。投资增长，居民收入增长，社会总需求扩张，形成经济超预期增长的拉力。

不过，这一过程中，社会总需求扩张超过了产能扩张的速度，导致通货膨胀居高不下。俄央行不得不实施高利率政策控制通胀，2025年国家项目投资也被要求减速，以便控制通胀。这导致2025年经济增速逐季度收缩，投资者的未来预期越来越悲观。

俄经济增长逻辑趋势出现逆转，主要是经济循环的方向发生了改变。从2022年到2024年，俄罗斯的经济循环是：油气收入增加—增加军工订单—投资激增—经济超预期增长—税基扩展—非油气财政收入增加—继续投资增加。从2025年初开始，俄经济进入新的循环：高利率+限制国家项目投资—投资减速—经济减速—税基萎缩—非油气财政收入减少+叠加制裁和油价下跌导致油气收入萎缩—国家项目投资萎缩+民间投资停滞—经济减速。

2026年一季度，俄经济降温程度超出预期。1月国内生产总值（GDP）增速为-2.1%，2月为-1.2%，两个月同比降幅高达1.8%，延续了2025年经济逐季度减速的趋势。从增长的行业表现看，制造业1至2月同比增速为-2.9%，24个制造业名录中，有20个产出为负增长。只有军工制造加工业在3月恢复了较大幅度增长，这与俄政府为阻止经济降温在年初大额拨付军工订单预付款有关，代价是俄财政赤字一季度高达5.47万亿卢布。

不过，大额预付款订单没有从根本上扭转整体投资形势。4月15日，俄央行发布对1.15万家企业进行的调查结果，显示大部分企业正在冻结投资。企业一季度投资活跃度调查结果为-4.8，是自2020年第二季度实施疫情封锁以来的最低点。俄联邦统计局数据显示，4月加工工业企业家信心指数仍持续走低，只有采掘行业受国际价格上涨和出口供货扩容的影响，商业经营情绪有所改善。

2026年1至5月，俄GDP增速为0.2%，实际上已经陷入停滞。现在的增长基本靠军工复合体的投资和产出维持，但这个经济增长的“火车头”已经无法拉动整个经济。

俄企业界期盼央行降息和财政加大投入，但从目前的情况看，乌克兰无人机袭击炼油厂造成的燃油短缺正在改变央行的政策方向。燃油短缺造成的运输成本上升已经传导至整个经济系统，带来的通胀冲击显著提高了宏观政策调控的复杂性与抉择难度。通过财政和货币政策刺激投资和消费的可能性，已经大幅下降。

“启动新投资周期”

从全局来看，过去几年来俄油气部门和净出口对经济的贡献显著下降，经济增长主要由国内投资和消费驱动。

在7月22日的经济工作问题会议上，俄总统普京强调，政府当前最重要的任务是“启动一个新的投资周期”，并刺激国内经济的结构性变革。8月的战略发展与国家项目委员会会议上，具体部署将最终确定。

关于启动新投资周期的要求，普京早在今年5月份的政府工作会上就提出了，并在6月初的圣彼得堡国际经济论坛上的发言中重申，俄政府自6月中旬起开始准备刺激投资的提案。

为打破投资停滞的局面，俄政府计划采取三个方面的措施：一是调整联邦投资税收抵免政策。投资税收抵免的激励政策在2025年初载入《俄罗斯联邦税法》，即第286.2条。新方案计划提高抵免税率，并允许企业将其与地区投资项目和集群投资平台等其他支持机制结合使用。二是为发展机构增资。发展机构是俄罗斯的产业政策执行机构，包括工业发展基金、国际开发集团项目融资工厂和俄罗斯出口中心等机构。新投资周期计划将向这些机构注资，为这些机构提供更多资金支持。三是扩大投资税收抵免的行业适用范围并简化税务。推动扩大可享受优惠政策的行业清单，并允许积极投资的公司完全减免联邦利润税。

俄罗斯经济发展部是国家产业政策和发展规划的发起者，曾建议将投资税收抵免税率从3%提高至12%。由于担心对预算收入产生较大冲击，财政部表示，在2026年年底前没有修改投资税收抵免税率的计划。

整体韧性仍在

不过，总体而言，俄罗斯经济韧性的基础是能源和农业部门，其安全稳定器作用和功能没有弱化。一方面，霍尔木兹海峡危机短期内无法解决，全球能源供给平衡充满不确定性。在这种情况下，俄油气供应从“可被替代的附庸来源”转变为供需紧平衡下难以绕开的“确定性来源”。同时，俄油气出口流向也出现自然调整，对欧方向海运及管道出口量占比下降，对亚太方向的出口占比上升。另一方面，俄农业产出稳定，确保了国内食品和粮食安全。

此外，俄金融部门稳健，主权债务规模占GDP比重低，财政赤字规模有所增加，但总体可控，发生财政金融危机的风险不高。俄经常账户一直保持盈余，2026年7月中旬外汇储备7229亿美元，比2022年初多1200亿美元。

作为经济韧性活力基础的宏观调控也仍然有效，消费品供给和社会生活整体保持稳定。经济增长的主要推手仍然是以国家项目为主线，由国家开发集团主导的社会固定资产投资。物价上涨趋势基本得到控制，社会消费品供给充足。

目前来看，俄乌冲突仍陷僵局，甚至规模和烈度还在升级，不仅会进一步提高经济中的战争消耗比重，挤占可用于生产性投资的资本，而且最终影响消费和社会生活水平。这是俄罗斯经济的长期挑战和风险。