二次原油冲击不改8月行情修复趋势

中信证券认为，此轮中东原油冲击已由“急性供给冲击”升级为“缓冲耗尽后的二次冲击”，库存、需求等缓冲垫显著削弱，油价上行风险更高。不过，市场悲观情绪已接近冰点，8月有望迎来普遍修复，资金或从拥挤的AI科技股转向估值更低、筹码更轻的非AI板块。

此轮中东原油冲击不再是第一轮的小号重演，而是缓冲耗尽后的二次冲击。

两轮油价冲击过程中，市场最拥挤的交易结构完全不同，意味着市场不会简单复制二季度的行情运行模式。唯一相对确定的是中东战争走向越发难以预测，矛盾长期化的风险在提高，意味着市场短期不可避免地需要经历降低风偏的过程。不过从量价和情绪指标来看，负面的事件和叙事已经反映到了短期比较极端的跌幅当中，降风偏的过程已经接近尾声，8月市场出现普遍轮动修复的概率很高。

我们依旧看好三个维度的收敛：1）Al链上游硬件和涨价品种相对下游平台型企业超额收益的收敛；2）国内非AI工业股相对海外对标的公司的折价修复；3）科技与非科技的收敛。

此轮中东原油冲击，是缓冲耗尽后的二次冲击

1）第一轮原油供给冲击是急性冲击。布伦特原油自2月27日至4月29日，区间涨幅近70%。此后价格出现回落并几乎跌回原点，靠的是三条缓冲路径：

一是超预期的需求收缩，尤其是中国大幅压降原油净进口、全球炼厂普遍降负荷；二是各国战略储备的集中释放；三是以现有库存换取调整时间。

中国在2026Q2的需求收缩起到了非常重要的作用，今年6月中国原油加工量降至5124万吨，同比下降17.7%，相较3月的6167万吨下降16.9%；原油净进口量在5月降至772万桶/日，同样创下区间新低，同比降幅达29.6%，相较3月的1176万桶/日下降34.4%。

微观层面同样印证：山东地炼开工率自3月的54.4%持续下行，7月3日当周一度触及43.0%，为2023年以来最低水平。此后虽小幅修复至7月24日的48.36%，仍处于历史低位。工厂开工率的大幅降低与化工企业持续降库存，甚至仅保留最低经营所需库存的行为，构成了第一轮冲击中重要的需求侧缓冲。

2）第二轮冲击发生在库存和需求缓冲被系统性消耗之后。

截至7月17日当周，美国战略石油储备（SPR）降至3.11亿桶，较冲突前2月末的4.15亿桶累计下降1.04亿桶，降幅达25.0%，为1983年3月以来的最低水平。商业库存端的缓冲同样比第一轮冲击前更薄，当前已实质性跌破警戒区间。

截至7月17日当周，美国商业原油库存（不含SPR）降至4.11亿桶，较一季度末的4.62亿桶下降10.8%，较年内高点回落11.6%。更关键的是，该水平已低于2021-2025年同期区间下沿（4.15亿桶），且自6月中旬以来已连续6周运行于5年区间之下。

中国的需求压缩空间也十分有限。根据LSEG船期到港数据，7月1-24日，中国原油日均到港量为78.8万吨，较3-6月日均97.4万吨下降19.1%，仍较冲突前2月的150.5万吨低47.7%；同期日本日均到港量升至35.1万吨（+29.0%），已回到2月的水平之上；韩国升至51.8万吨（+73.9%），较2月的35.4万吨高出46.4%；印度亦小幅回升6.7%。

第一轮冲击中，中国之所以能成为全球油价最重要的缓冲，主要是因为当时仍有需求可压、有库存可去；而当前中国的开工率与库存本就处在历史低位，已难以持续通过压降需求来对冲供给冲击。美国SPR降至四十余年低位、OECD储备的可释放空间也大幅削减、全球商业库存比一季度更贴近警戒线。从这个角度看，在缓冲充分消耗的背景下，油价持续上行的风险比第一轮更高。

中东战争走向越发难以预测，短期看还需要经历降风偏的过程

对于伊朗而言，冲突继续并非不可接受。经历了从冲突初期遭空袭和“斩首行动”，到封锁霍尔木兹海峡逼迫美国开始谈判，伊朗方面对中东局势已经形成了新的认知和信念，具体而言，我们认为包括以下三点：

1）伊朗相对美国的核心优势是经济忍耐性更强；2）本次美伊冲突是伊朗难得的地缘政治格局突破口；3）控制霍尔木兹海峡是对美最有效的反击措施。

随着美伊打破《伊斯兰堡备忘录》，伊朗很难接受回到此前协议框架，反而寻求美国做出更大的让步。相比伊朗退缩，美方“TACO”反而是更可能发生的情形，但时点和条件难以预测。截至7月24日，共和党控制参议院的概率为56.3%，中期选举后共和党控制参议院、民主党控制众议院是可能性较高的结果，“TACO”与否对中期选举的边际影响已较前期下降，中期选举也不再是约束川普中东行为的要素。

同时，10年期美债利率近期突破4.4%~4.5%的区间，“TACO”也并未发生，直至本周末川普下令美军当天不要对伊朗发动新空袭，才有一点“TACO”的迹象，但仍需要继续观察。这些都意味着，随着中东问题滑向“烂尾”和长期化的泥潭，预测战争走向和双方行为变得更加困难，在这种环境下，降风偏可能是第一位的，其次才考虑调结构。

两次冲击当中，最拥挤的交易结构完全不同

第一轮油价冲击之前，机构对不少工业板块（有色、储能、化工）都是超配，并且去年9月到今年2月相比科技有一定超额，核心科技板块在这个区间整体以震荡调整为主（除了存储，以及1月短暂爆发的商业航天和AI应用题材）。

美伊冲突爆发之初，逻辑推演是工业股受益于PPI提升，高油价、高利率有损于高估值的科技板块；但最终演化为高油价和高利率损伤非AI领域需求，工业股有暂时性利润但给不了估值（随后持续杀估值），而AI因为极强的供需缺口和景气度，几乎不受利率成本的影响，持续吸引资金流入，最终形成了史无前例的K型分化。

但在第二轮油价冲击前，机构的持仓集中度已经到了历史极值，全球资金对于科技股的多头持仓已经成为最拥挤的交易，而不少工业股的估值已经压缩到了红利股的水平，机构边际减仓幅度也达到历史极值，这个时候，高油价和高利率对于估值的负面影响，就超过了景气度差异对于资金流动的影响。

贵金属是最为典型的例子，第一轮油价上涨，贵金属完全起不到避险或是通胀对冲的作用，2026Q2创下了-14.2%的历史最大单季跌幅，市场最后演绎出的逻辑是美国实际利率抬升、美联储加息、俄罗斯和中亚部分国家抛售黄金储备换美元，这些都利空黄金；但7月6日以来Brent和WTI原油主力合约分别上涨38%和36%，10年期美债隐含实际利率创下新高，同期伦敦金仅小幅下跌了3.0%，黄金股ETF同期反而上涨2.1%。

所以面对第二轮油价冲击，宏观逻辑分析和过去3个月的市场逻辑有一定的参考意义，但面对这种不可知的风险事件，在压降风险偏好的过程中，持仓结构和交易的拥挤度才是核心。既然都是风险资产，只要没有大幅上涨的逻辑，都会受损于风险偏好的下降，不存在谁受益、谁受损或是该怎么配置的问题，唯一的答案或是“去人相对少的地方”。

从量价和情绪来看，情绪已达冰点，8月修复可期

从我们根据量价数据构造的情绪指标来看，当前情绪已触及2024年“9.24”行情以来低点。

据对中信证券渠道调研数据，截至7月17日当周，样本私募仓位最新读数为69.0%，自6月末以来持续减仓，已大幅偏离近两年的权益配置中位数水平，自“9.24行情”以来，样本私募仓位就从未降至70%以下；有统计以来，该指标低于当前水平的时期只有2022年4月、2022年10月以及2024年2月。

此外，截至7月24日，沪深300、中证1000股指期权隐含波动率（IV）分别为25%、33%，均出现了短期峰值，历史上IV短期飙升通常意味着恐慌情绪短期内出现集中释放，而持续处于高位的概率较低。所以尽管目前宏观层面、持仓层面似乎有各种负面叙事，但短期股价上都已经得到了比较充分的体现。综上所述，我们关注的各类情绪指标都已临近冰点，后续一旦出现仓位回补，无论资金流向哪些板块，指数层面大概率都会有明显反弹，板块出现轮动修复。

高油价冲击下资金往哪去？

从基本面逻辑来看，高油价、高利率，反而更容易损伤全球非AI领域的需求，从而加强高景气行业与其他行业的分化，这是二季度以来市场反复演绎过的逻辑，甚至形成了肌肉记忆。如果按照这个逻辑，资金或仍然会继续抱团科技，尤其是龙头光通信公司、晶圆厂、半导体设备。

然而从机构持仓集中度来看，科技与非科技的分化程度达到了历史上最极端的水平，意味着市场当前已经定价了一个历史最极端的景气分化水平，科技持仓对负面事件、预期和流动性扰动缺乏容错率，而非AI领域可能反而会对油价、利率这些变量钝化，近期的贵金属（包括商品和股票）就呈现类似现象。因此如果考虑存量市场假设下的筹码逻辑（毕竟市场缩量比较明显），市场大方向还是会趋于风格平衡，“人少的地方”反而走势流畅，如2026Q2机构减仓幅度较大的有色、红利、创新药，以及业绩普遍超预期但杀估值的品种，如锂电、能化；而AI需要新的超预期的产业变化（现有的供需缺口、资本开支路径都已经被定价）以吸引大量增量资金入场打出新的高度，才能改变当前的存量博弈格局。

我们依旧看好三个维度的收敛：1）Al链上游硬件和涨价品种相对下游平台型企业超额收益的收敛；2）非AI工业股相对海外对标的公司的折价修复；3）科技与非科技的收敛。