华尔街不担心资本开支

摩根士丹利认为，资本开支上调的主要推手包括GPU成本上涨约20%、数据中心建设周期拉长至3年，以及政治压力倒逼提前开工。更关键的是，资本开支背后是近4倍的算力扩张，将从2025年约30GW增至2028年约120GW，而Meta、亚马逊等的潜在收入空间远未被市场定价。

资本开支数字越来越大，但大摩认为，这还不是问题。

据追风交易台消息，摩根士丹利分析师Brian Nowak团队7月12日发布最新研报，将五大超大规模云厂商（Meta、亚马逊、微软、谷歌、SpaceX）的2027/2028年资本开支预测整体上调9%/10%，分别达到约1.2万亿和1.4万亿美元。

为什么资本开支还在涨？成本通胀+算力紧缺双重驱动

分析师Brian Nowak此次上调的直接触发因素是成本上涨。

GPU相关成本上涨约20%，主要来自两个方向：

机架内成本上升：内存价格大幅提升，在Blackwell（GB300、GB200）机架中，内存占比从低个位数百分比升至高个位数百分比；在Vera Rubin机架中，内存占比更从高个位数升至约25%。

机架外成本上升：电气/机械设备交货期延长、建筑材料紧缺、熟练劳工短缺，以及向"表后电力"（behind the meter power）解决方案转移，共同推高了数据中心建设成本。大摩目前对GB200、TPU和Trainium的机架外成本估算约为每兆瓦1100万至1300万美元，而下一代GB300、Vera Rubin和Rubin Ultra则进一步升至约每兆瓦1600万至1900万美元。

具体到每GW数据中心建设成本：GB200约350亿美元，GB300约390亿美元，Vera Rubin约490亿美元；定制ASIC方面，TPUv7约270亿美元，Trainium3约200亿美元。

除成本因素外，Nowak还指出，从破土动工到数据中心开业的周期已拉长至最长3年。与此同时，社会对数据中心建设的反对声音增加，以及2028年总统大选前的政治不确定性，正促使云厂商提前开工建设，以强调创造就业。这进一步加剧了通胀压力，也加速了资本开支的前置。

算力将翻四倍：从30GW到120GW

资本开支的终点是算力。

Nowak预测，五大超大规模云厂商的可用算力将从2025年约30GW增长至2028年约116.6GW，接近4倍增幅。

分公司来看：

AWS：2028年达35GW，算力规模最大

谷歌：2028年达31.6GW，新增算力最多（2027/2028年分别新增9GW/11GW）

微软：2028年达20.3GW

Meta：2028年达21.2GW，从2025年底约3.5GW大幅跃升；其中2026/2027年新增算力中，55%/90%来自自建，45%/10%来自第三方

Meta：5个“看涨期权”尚未被市场定价

大摩Nowak维持Meta为首选鄙，目标价775美元，对应约15%上行空间，评级超配（Overweight）。

Nowak认为，市场目前只是在"惩罚"Meta的高资本开支，却没有给予其潜在收入的应有估值。报告列出5个尚未被市场定价的盈利驱动因素，若全部兑现，可在基准每股盈利约33美元的基础上额外贡献约10美元，意味着Meta当前股价对应的2028年市盈率实际上只有约15倍。

这5个"看涨期权"包括：

Neocloud变现：约2.97美元每股盈利上行空间

Meta AI：约2.89美元

搜索：约1.91美元

API收入：约1.90美元

订阅机会：约0.94美元

API收入：一个值得重点关注的新业务

Meta近期推出的Muse Spark 1.1模型API定价，比竞争对手低30%至85%。大摩测算，每100兆瓦算力用于API业务，可产生约85.88亿美元收入，对应约1.91美元每股盈利，约占2028年每股盈利的6%。

基准情景下，大摩假设Meta 1500万广告主中的25%（约400万）每月为其产品支付约200美元，同样可产生约80亿美元收入和约2美元每股盈利。

大摩指出，Meta只需分配约100兆瓦的GB300算力即可支撑这一API业务，而其2028年底预计拥有约21GW的算力基础，扩展空间充裕。

估值调整：大摩将Meta 2027/2028年资本开支上调29%/22%，分别达2250亿/2500亿美元，同时纳入400亿美元新增债务发行。更高的折旧拖累2027/2028年每股盈利分别下调3%/7%至约32.99美元/33.41美元。但大摩同步小幅上调2028年收入预测（+1%），并将估值滚动至年中，以23倍市盈率对应2027/2028年平均每股盈利，维持775美元目标价。

亚马逊：AWS增速被低估

Nowak将亚马逊2027/2028年资本开支上调15%/29%，分别达3080亿/3180亿美元。

但与Meta不同，亚马逊的每股盈利预测反而上调了。原因是AWS收入预测同步大幅上调：2027/2028年AWS收入分别上调3%/7%，对应同比增速40%/36%，绝对值达2435亿/3316亿美元。更高的折旧被更强的AWS收入所抵消，2027/2028年每股盈利分别上调2%/3%至约11.53美元/15.05美元。

Nowak认为，当前市场对AWS的收入预测过于保守。报告指出，即便是大摩自己35%/40%的2026/2027年AWS增速预测，隐含的每增量瓦特收入仅为7美元/9美元，"可以说是保守的"。

此外，Nowak预计AWS积压订单将在二季度环比大增1100亿美元，达到约4750亿美元，主要来自私人实验室的大单，这将增强市场对多年期增长持续性的信心。

目标价330美元基于2027/2028年平均每股盈利约13美元乘以约25倍市盈率，对应约1.4倍PEG，较同类公司有约30%折价。

谷歌：全栈AI领先，但短期面临算力约束风险

Nowak给予谷歌目标价415美元，约16%上行空间，评级超配。

Nowak预计谷歌云2026年二季度/全年增速分别达77%/78%，搜索业务2026年二季度/全年增速分别为17.5%/16%，2027/2028年增速为11%/8%。

但Nowak特别提示一个战术性风险：谷歌目前处于算力受限状态（其最新与SpaceX的算力租赁协议即为佐证）。算力约束可能拖累近期收入增长或产品发布节奏，这一风险在Meta和亚马逊身上相对较小。

此外，Gemini 3.5的发布已晚于谷歌在I/O大会上设定的时间表，大摩表示将关注下半年Gemini模型的进一步产品化进展。