下半年美元指数何去何从？

信达证券认为，全球流动性已触及紧缩区间，地缘冲突推升通胀驱动多国央行转向收紧。历史显示美联储加息周期中美元指数多呈震荡。下半年中东局势缓和或缓解油价压力，美联储加息动力减弱，美元或步入宽幅震荡阶段。

核心观点

全球流动性已触及紧缩区间。中东地缘冲突引发的通胀已成为本轮全球央行货币政策转向的驱动力，在地缘输入型通胀压力下，欧日再紧缩政策已相继落地，美国重启加息亦成为市场主流预期。CFR全球货币政策追踪指数覆盖全球54个经济体，以加权方式测算整体货币政策立场。根据CFR的全球货币政策追踪指数显示，全球多国央行正在边际收紧流动性，今年Q2全球货币政策追踪指数已经微幅破零，触及紧缩区间。

美国历次加息时段内，美元指数较少进入持续的单边趋势。回顾近几轮美联储加息周期，我们发现，在加息周期内，美元指数较少进入持续的单边趋势，往往陷入震荡。只有1994-1995年那轮意料之外的预防式加息，让美元指数走出单边下行趋势。此后的三轮加息时段内，美元指数往往偏震荡。2004-2006年，美元指数进入倒N型震荡；2015-2018年，美元指数进入倒W型震荡；2022–2023年，大幅加息下，美元指数先上涨，后见顶回落。

下半年美元指数或进入宽幅震荡阶段。本轮紧缩预期主要源自地缘冲突升级对通胀的冲击，与冲突发生前的2月相比较，PCE同比抬升了1.2个百分点，这一反弹八成以上由能源贡献。然而，这一强劲紧缩动能或正迎来缓解，中东局势出现实质性的边际缓和，油价回落已接近美伊冲突前水平。若地缘冲突带来的通胀压力有望随之缓解，我们认为美联储加息动力或会减弱，加息可能进一步延后，美元指数下半年大概率将随着地缘潮退而步入运行中枢反复拉扯的宽幅震荡阶段。

正文

一、全球流动性已触及紧缩区间

中东地缘冲突引发的通胀已成为本轮全球央行货币政策转向的驱动力，在地缘输入型通胀压力下，欧日再紧缩政策已相继落地，美国重启加息亦成为市场主流预期，这或意味着全球的流动性宽松正式进入尾声。

截至6月底，海外主要央行的政策利率方向开始转向分歧。今年5月，国际清算银行（BIS）追踪的49个发达和新兴经济体央行中，3家加息，2家降息。到6月，欧央行、日本等发达市场央行与印尼、南非等新兴市场央行一样转向偏紧。其中，日本央行加息至1％，并宣布从明年开始暂停缩减购债，欧央行也重启加息。

全球央行正在从先前的降息周期转向再紧缩，全球流动性宽松周期或进入尾声。CFR全球货币政策追踪指数覆盖全球54个经济体，以加权方式测算整体货币政策立场。该指数范围从-10到10，大于0为紧缩区间，小于0为宽松区间。根据CFR的全球货币政策追踪指数显示，全球多国央行正在边际收紧流动性，今年Q2全球货币政策追踪指数已经微幅破零，触及紧缩区间，多国央行已经进入边际收紧阶段。

二、美国历次紧缩周期中美元指数的表现

决定美元指数涨跌的不是美联储加息本身，而是相对经济强弱和预期差。理论上，美联储加息往往对美元指数构成利好。实际上，美国历次加息时段内，美元指数较少进入持续的单边趋势。美元指数是由美元对六种主要发达国家货币（欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗、瑞士法郎）加权计算出来的，所以决定美元指数涨跌的不是美联储加息本身，而是相对经济强弱和预期差。

1）美国经济相对于非美经济越强，则越有利于美元指数上升。美元指数的涨跌并不取决于美国单一经济数据的绝对好坏，而是取决于美国与欧、日等主要非美对手盘在增长动能上的相对优势。当美国经济一枝独秀时，强劲的就业和复苏往往伴随着通胀压力的上升。这会给美联储充足的底气去维持高利率，甚至不断加息。与此同时，如果非美经济体（如欧洲、日本）表现疲软，它们的央行就不得不维持低利率、甚至降息来刺激经济。如果美国在加息，但欧洲、日本加息更多，美元反而会跌。

2）若美元指数要继续上升，则需要新的正向预期差。在现代美联储的预期管理之下，市场的核心博弈在于加息速度和高度。若在首次加息落地前，市场已经将未来的利率路径提前消化，那么当靴子真正落地时，没有新的预期差，就不会吸引外围增量资金继续买入美元，美元指数很难继续上升，此时若存量资金结利平仓，美元指数反而会陷入下跌。反之，如果产生新的预期差（正向预期差或负向预期差），美元指数就会向着预期差的方向演变。

回顾近几轮美联储加息周期，我们发现，在加息周期内，美元指数较少进入单边趋势，往往陷入震荡。

（1）1994–1995年：意料之外的预防式加息，让美元指数走出单边下行趋势。当时，美国刚刚从1990-1991年的经济衰退中走出来，核心CPI较低，失业率也还在相对高位。但美联储为了预防通胀选择加息（政策利率从3%逐次提升至6%）。由于当时缺乏预期管理机制，市场没有消化加息预期。加息落地后，负向预期差导致金融市场陷入动荡，长端美债遭到抛售。全球资金担心高利率会扼杀美国刚复苏的经济，恐慌之下，资金为了避险、追求高收益，加速从美国流出。再加上欧洲经济基本面强劲，分流了全球资金，美元指数表现也不涨反跌，持续走弱。

（2）2004–2006年：充分预期下的渐进加息，美元指数进入“跌-涨-跌”的倒N型震荡。由于美联储前期充分沟通，首次加息被市场提前消化。靴子落地后，利好出尽，再加上中国带动新兴市场经济增长，分流了美国的存量资金，美元指数回落。2005年，在美国加息时，欧洲和日本经济相对低迷，且欧日央行守住低利率不放松，美国相对非美经济与利率走强，导致资金疯狂回流美国。2005年底，由于大宗商品（黄金、原油）暴涨，欧洲和日本爆发了严重的输入型通胀，欧洲央行和日本央行被迫超预期跟进紧缩，导致美元指数的相对优势见顶，步入单边下行。

（3）2015–2018年：渐进式加息下，美元指数进入W型震荡。在2015年底正式加息前，市场出现抢跑，美元指数提前一年多完成了从80到100的上涨。当首次加息落地时，市场进入利好出尽状态。2016年上半年，市场发现其加息步伐非常缓慢，美联储连续几次会议按兵不动，实际加息步伐不及预期鹰派，砸出W的第一个底。2016年下半年，川普胜选引发再通胀交易，全球资金抢跑涌入美元。此后，最大的对手盘欧洲经济在2017年出现超预期复苏，市场预期欧央行也将提前退出QE并开启加息，而美联储按部就班加息无新预期差，资金从美元分流至欧元，砸出W的第二个底。2018年，川普减税法案落地生效后，美国经济表现较强，而欧洲和新兴市场因贸易摩擦和自身动能耗尽，经济陷入低迷，资金回流美国，推动美元指数稳步上行。

（4）2022–2023年：抗高通胀下的大幅加息，美元指数先上涨，后见顶回落。2022年，美国通胀失控后，美联储首次加息落地，而后加息速度超市场预期，再加上欧洲经济在能源危机中陷入低迷，正向预期差和经济相对较强吸引资金买入美元，将美元指数推上114.78的历史高位。到2022年底，欧洲能源危机缓解，经济未进入暴跌，欧央行开启激进加息，此时美联储由于通胀见顶开始放缓加息步伐，预期差带来的利好耗尽，导致美元指数在2023年单边下行。

三、下半年美元指数或进入宽幅震荡阶段

本轮紧缩预期主要源自地缘冲突升级对通胀的冲击。今年Q1市场对美联储还抱有降息预期，到了Q2，已经转变为加息预期，而这一转向的驱动是中东地缘冲突引发的通胀压力。与冲突发生前的2月相比较，PCE同比抬升了1.2个百分点，其中，能源项PCE同比贡献了1个百分点，占比八成以上。可见，美国通胀的这一反弹八成以上由能源贡献。

然而，这一强劲紧缩动能或正迎来缓解。尽管美联储6月凭借鹰派的点阵图释放了年内可能加息的信号，但这本质上是对前期地缘通胀的反映。事实上，6月中旬美国同伊朗达成了谅解备忘录，根据这费棠件，美国与伊朗承诺在最多60天内进行谈判并达成最终协议，中东局势出现实质性的边际缓和。截至6月25日，油价回落已接近美伊冲突前水平，6月油价中枢为87美元附近，同比约25%，是今年3月以来的最低涨幅。基于此，我们认为美国6月PCE同比有望跟随能源通胀的回落而回落。

若油价重归冲突前水平，地缘冲突带来的通胀压力有望随之缓解，在此情形下，我们认为美联储加息动力或会减弱，加息可能进一步延后，美元指数下半年大概率将随着地缘潮退而步入运行中枢反复拉扯的宽幅震荡阶段。