特斯拉正式进入“烧钱基建期”

特斯拉此轮资本支出扩张涵盖制造产能、能源、汽车及半导体多个领域，同时大力投入算力及下一代物理AI基础设施。大摩将特斯拉2026年资本支出预测上修至261亿美元（高于特斯拉给出的250亿美元指引），全年自由现金流预测从负84亿美元进一步下调至负116亿美元。

特斯拉一季度业绩表现超出预期，但这份亮眼成绩单难以掩盖一个更深层的结构性转变——公司正式迈入大规模资本支出扩张周期，自由现金流将在全年持续承压。

据追风交易台，特斯拉将2026年资本支出指引从逾200亿美元上调至逾250亿美元，并明确表示今年剩余时间将持续消耗自由现金流。摩根士丹利分析师Andrew S Percoco随即将2026年资本支出预测上修至261亿美元，并预计全年自由现金流将出现116亿美元的净流出。

与此同时，Robotaxi商业化进程慢于市场预期，HW3硬件被确认无缘无监督FSD升级，进一步压制了近期股价上行空间。

一季度业绩超预期，但含金量需打折扣

特斯拉一季度整体业绩超出市场预期，但多项一次性因素对利润率构成明显支撑，可持续性存疑。

具体来看，汽车业务毛利率受益于2.3亿美元的质保准备金释放及关税减免。剔除上述2.3亿美元一次性项目后，汽车毛利率（不含碳积分）仍超出摩根士丹利预期340个基点。能源业务方面，尽管出货量偏弱，毛利率仍大幅超出摩根士丹利预期1350个基点、超出市场一致预期1150个基点，但其中包含2.5亿美元关税退款；剔除该项目后，能源毛利率仍分别超出摩根士丹利预期315个基点及市场一致预期120个基点。

自由现金流同样超预期，部分原因在于一季度实际资本支出（24.93亿美元）远低于摩根士丹利预期的35.93亿美元及市场一致预期的40亿美元。然而，摩根士丹利明确提示，这一低资本支出不代表趋势性变化——公司已确认全年资本支出将大幅提速。

资本支出大幅上调，全年自由现金流转负

资本支出指引的再度上调，是本季度最值得关注的核心信号。

特斯拉将2026年资本支出指引上调50亿美元至逾250亿美元，并明确表示今年剩余时间将持续消耗自由现金流。摩根士丹利在财报前已预判资本支出指引可能上调至250亿至300亿美元区间，具体取决于Terafab及太阳能业务的推进节奏。

财报后，摩根士丹利将2026年资本支出预测上修至261亿美元，自由现金流预测则从负84亿美元进一步下调至负116亿美元，2027年自由现金流预测亦从负15亿美元下调至负47亿美元。

此轮资本支出扩张涵盖制造产能、能源、汽车及半导体多个领域，同时大力投入算力及下一代物理AI基础设施（包括Robotaxi和人形机器人）。公司还确认将在德克萨斯超级工厂园区内建设一座耗资30亿美元的研究晶圆厂（Terafab），月产能达数千片晶圆，涵盖逻辑、存储及封装，并将采用英特尔14A制程工艺。

Robotaxi：进展稳健，但商业化节奏慢于预期

Robotaxi是特斯拉物理AI叙事的核心，但落地节奏正在考验市场耐心。

特斯拉确认Robotaxi推广计划仍在推进，马斯克预计年底前将覆盖"约十余个"州，但公司强调将保持审慎态度，称"扩张的限制因素在于严格的验证流程"。值得注意的是，相较于上季度财报中标注的"2026年上半年"时间节点，本季度新增5个城市的推进状态已更新为"准备工作进行中"，措辞趋于保守。

摩根士丹利指出，自去年12月以来，Robotaxi行驶里程已增长逾2.5倍，但无监督Robotaxi的正式推出仍慢于投资者预期。分析师认为，相比具体城市上线时间，追踪美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）月度数据、对比现有车队安全指标与Waymo早期推广阶段的进展速度，才是更具参考价值的观察维度。

HW3确认出局，存量车队价值受质疑

马斯克在财报电话会上谨慎表示，无监督FSD可能于2026年四季度开始向乘用车推送，初期或限定特定地理围栏运营区域。然而，公司明确确认HW3硬件将无法获得这一升级，这一表态较此前措辞更为决断。

这一消息引发投资者对特斯拉存量车队价值的广泛担忧。摩根士丹利估计，目前路面上约有350万辆HW3车辆，占特斯拉约850万辆存量车队总量的约40%。这意味着相当大比例的现有车主将被排除在自动驾驶未来之外，进而对"网络服务"这一特斯拉估值体系中权重最高的业务板块构成潜在拖累。

储能业务：长期逻辑不变，短期节奏存不确定性

特斯拉储能系统（ESS）业务的长期需求前景依然强劲，但摩根士丹利对今年余下时间的增长节奏信心有所下降。

公司仅提供了"2026年出货量将高于2025年"的模糊指引，未给出具体量化目标。摩根士丹利将2026年特斯拉ESS部署量预测从59.1 GWh（同比增长27%）下调至55.3 GWh（同比增长18%），主要原因在于大型储能项目本身具有较强的时间不确定性，客户项目排期的变化可能导致季度间出货量出现较大波动。

估值：长期逻辑完整，近期上行空间受限

摩根士丹利维持特斯拉Equal-weight评级及415美元目标价，认为近期股价上行空间受到压制。

摩根士丹利采用分部加总估值法（SOTP），415美元目标价由五部分构成：核心汽车业务45美元/股（基于2040年850万辆交付量、9.7%的EBIT利润率）；网络服务145美元/股（2040年80%渗透率、月均ARPU 240美元）；特斯拉出行业务125美元/股；能源业务40美元/股；人形机器人业务60美元/股（含50%概率折扣）。

牛市情景下目标价为826美元，对应约78倍2030年预期EV/EBITDA；熊市情景下目标价为131美元，对应约27倍2030年预期EV/EBITDA。摩根士丹利指出，尽管长期物理AI叙事逻辑完整，但资本支出大幅攀升与关键AI项目商业化进程偏慢的双重压力，将在近期持续压制股价表现。