2026年，A股依然是慢牛

日前，在华安基金的一场活动上，申万宏源研究所所长王胜分享了对2026年剩下时间大类资产配置的看法。

此次，王胜的观点依然是系统完整，具备穿透性和独特性。他说，从世界秩序变化的角度看，很容易理解黄金和A股一起上涨的局面。也同样容易理解恒科指数的这轮调整。

他坚定看好A股在2026年剩余时间会继续走慢牛。后者意味着较长时间的横盘震荡和契机下的较好表达。

金句：

1、 如果用“世界秩序重构”的角度来理解黄金和上证指数，会发现二者居然是同向波动（上涨）的。

2、 随着中国在全球货币份额的上升，中国资产会得到更多关注。

3、 为什么恒生科技会跌？因为市场混淆了中美平台型公司在AI时代的壁垒差异。

4、 由于暂时没法证伪“要缩表”的说法，到今年年中我们都是一种较长时间的横盘震荡整理阶段。但这只是慢牛其中一个阶段，是震荡向上的过程之一。

5、 不管（战争）什么时候结束，一旦结束，东亚国家肯定得赶紧囤油。结果是石油需求变更多了，油价中枢很可能系统性上升。

6、 2024年看2025年，汇率是核心驱动因素。2025年看2026年，PPI是核心因素。

7、 我们走出当前慢牛中的较长震荡市，靠的就是PPI转正，以及一线城市中心地段房价能稳住。

8、 2026年将告诉大家，这一次成本上升，将推动中国商品逐渐具备提升定价权、在全球提价的能力。

9、 今年结构性机会不少，特别是与基本面相关、与“价”相关的因素。今年包括化工、石化、有色等都体现了这种状态。

采用第一人称，部分内容有删节。

A股依然是慢牛

今天在这里跟大家探讨大类资产配置的整体看法。我们知道，这个问题一定是以权益为核心来展开，所以标题叫“金融强国的慢牛梦想”。

这意味着什么？

第一，从大的格局看，中国正在逐渐成为一个金融强国。

第二，我们非常强调“慢牛”。既然是慢牛，一，它是牛，是一个震荡向上的牛市；二，它强调“慢慢实现”。在这个过程中，我们会遇到哪些潜在的不确定性？待会儿跟大家一起探讨。

在讨论过程中一定会涉及对其他资产类别的判断，比如对债券、对大宗商品的判断，这些对权益的影响都比较大。

稍后我们也会回答几个大家近期比较关心的问题。比如地缘政治对权益的影响；比如人工智能。我们知道前一阵子美国有一份关于“2028年美国经济会变成什么样”的研究，讨论有没有可能出现一些消费信用风险；也包括大家近期比较关注的所谓“HALO交易”（注：全称“Heavy Assets, Low Obsolescence”重资产、低淘汰）等，对市场会产生什么影响等。

这些问题，待会儿都会在以权益类资产为核心的探讨中逐渐展开。

世界秩序已经巨变

首先，世界整体的政治、经济、军事秩序已经发生了巨大变化。背后的经济学基础核心是什么？贸易占GDP的比例。

之前的年代，全球经历了几十年的所谓全球化时代。在这个时代中，经济高速发展，贫富差距在国与国之间以及一国内部也有所扩大，这必然导致各国都有一些人产生怨言。

怨言累积后，一些国家内部的民族主义、民粹主义就会抬头。这时候看到“MAGA”就比较正常，看到一些“特别的总统”上台也很正常。

所以，2008年是世界秩序的拐点。

美国不会退出QE

今天有人说，美联储货币政策可能会调整，要退出QE。

因为2008年之前美国经济增速较高，2008年后增速放缓；现在由于AI提升生产效率，美国经济增速会回去，所以美国不用再做QE，可以回到以前用加息降息调节货币政策、刺激经济增长的时代。

很多人因此觉得2008年之前的美好日子又回来了。

我想告诉大家，2008年这个拐点的重要性，在于贫富差距扩大与民族主义、民粹主义情绪的变化，而不是简单的经济增速高低。

如果未来由于AI，美国名义GDP增速上升，比如真的上到5%以上甚至更高，我问大家一句，什么叫“AI的无就业增长”？在这种无就业增长之下，如果美国真的出现所谓白领就业问题，美国是应该退出QE，还是反而应该做更多的财政赤字货币化？在这个过程中必须有QE配合，用财政手段为社会各层级兜底，保障民生。

这时候QE有可能退出吗？不可能。

所以，大家现在担心的一些问题，如果把2008年前后这种核心变化想清楚，就知道不会出现。

当然这短期内很难证伪。因为新任美联储主席凯文·沃什曾在2025年接受采访时的确说过要缩表、降息；而他下一次被任命在5月，第一次FOMC会议纪要出来还早，所以你没法证伪别人关于“美联储阶段性要做缩表动作”的观点。

但我们认为中长期很难。理解2008年究竟发生了什么变化非常重要，这是第一个关键点。

货币秩序会重构

在这种变化之下，世界秩序发生巨大变化。地缘政治对我们非常重要。

我们逐渐发现，我们在“第一岛链”上的话语权越来越强。整个世界秩序正在发生巨大变化，“宽广的太平洋容得下中美两个国家”这句话更显回味深长，“百年未有之变局”正徐徐展开。

对应到金融系统，最典型的是货币秩序，必然也要进行一轮重构。在世界货币秩序重构过程中，我们经常探讨的问题是，如果再来一次凯恩斯与怀特之争，我们应该如何应对？

显然黄金是这个过程中非常重要的解决方案，所以全球央行增持黄金是情理之中。

如果我们用“世界秩序重构”来理解黄金和上证指数的上涨，会发现二者居然是同向波动的。

今年年初1月，当我们特别强调慢牛“慢”的时候，你们看到一些指数基金ETF份额发生了较大变化，上证指数慢下来了；而黄金的份额其实也在变化，是增加的。黄金一度冲上5500，后来大幅波动，现在又慢慢涨回去。

所以我认为在某种意义上，上证指数和黄金似乎同向波动，因为它们背后共同表征的都是世界秩序的重构。

国内债券的关注度也不会低

谈到世界货币秩序重构，不得不谈人民币国际化，这写入了我们的“十五五”规划。我们相信未来五年会稳步推进，过程中必然伴随人民币在全球份额上升。但目前的份额上升仍不够，和中国制造业商品在全球份额的上升比起来，显然还不够。

在我们看来，随着中国在全球货币份额的上升，世界金融秩序也将迎来更显著的重构。中国资产会得到更多关注。谈到中国资产，大家首先想到股票，但我想告诉大家，债券的关注度也不会低。

很多人担心，当PPI回升时，债券市场会不会经历较大波动？

历史上看，PPI回升往往意味着债券牛市结束。但我并不认为这一次债市会面临非常大的、系统性的利率上升压力。为什么？因为在全球金融秩序重构过程中，全球资本对中国关注度上升，而债权类资产始终是最重要的底层资产。人民币国际化过程中，人民币要给别人提供什么底层资产？我们认为中国债券市场将扮演非常重要的角色。

科技平台公司不该跌

第二块当然是权益。说到权益，大家首先问，权益资产最大的故事是美国AI。美国AI如果出现较大波动，会不会影响中国科技股，进而影响中国资本市场表现？我们来回答这个问题。

最近市场上有个著名交易叫“HALO交易”。在AI带来巨大终极不确定性的过程中，去投相对确定的资产——主要以大宗商品为代表。当然，中国制造业的权益资产理论上也是其中一部分。最近很多人认为，因为有“HALO交易”，应该卖出很多人工智能股票，去买入这些重资产股票。

我想说，买入重资产股票没问题，因为它是一个货币现象；但如果你因为这个去卖出人工智能相关公司，我对此持一定程度怀疑。

首先，美国的人工智能公司和中国的人工智能公司真的一样吗？很多人觉得美国AI公司做各种SaaS服务、云服务等偏“软”的东西，ROE看上去特别高。为什么？因为它变现通道往往来自广告、电商、游戏、金融等毛利率、净利率较高，以中介业务为主要商业模式的行业，所以超额利润很高。只要在美国有足够垄断地位，就能借助这些主要变现通道实现超额利润，这就是美股ROE总是很高的核心原因。

大家常说中国股市估值低、美国股市估值高，是因为美国ROE高、中国ROE低。本质是两国产业结构不同。中国是制造业，需要不断资本开支，所以资产较重，ROE自然较低；美国是现代服务业，资产没那么重，ROE自然更高，所以美股估值名义上更高。

但这个逻辑现在确实面临某种挑战，如果AI变成用自然语言就能实现的低门槛、低壁垒的事情，美股以SaaS为代表的公司竞争壁垒可能下降，面临更激烈挑战，那这些公司的超额利润怎么办？因此才有“2028年”的故事，说美国白领会被裁员。

但我们要理解，中国公司和美国这批公司真的一样吗？中国这批公司真的是纯线上、轻资产的服务业吗？不是的，中国这批公司的壁垒来自线下。

大家想想，你在陆家嘴骑共享单车，是不是有勤劳的工人开面包车把单车一辆辆收集起来、运到地铁站供你使用？这是AI干的事吗？你点外卖，是机器人送上门吗？你用微信，是纯线上的事吗？还是因为你在线下认识了彼此？所以中国这些所谓平台型公司，真的是做服务业吗？它本质壁垒还是来自线下，很难被简单替代。它跟美国很多做SaaS、做云服务的公司不完全一样。这种To C端壁垒很高。

但市场认为，那就是个平台，美国也是个平台，所以中国平台等于美国平台。当美国平台被“HALO交易”卖出时，我就该卖出中国平台公司——这是错的。

这就流到最近很多段子，有人视频里说打饭阿姨问“你爸爸买了什么”，一路到小朋友说“我爸爸买的是恒生科技”，然后“麻烦了”。大家拿这个当段子。为什么它会跌？我认为就是混淆了中美平台型公司在AI时代的壁垒差异。

理论上，中国这批公司是综合性科技平台，既有软也有硬，既有线上也有线下，做的是线上线下连接。按理说，这批公司不该跌。理论上，黄金该涨，大宗该涨，HALO资产该涨；而中国很多资产本质都是HALO资产，包括平台型公司，它们也应该涨。但目前大家把它们混为一谈。

先横盘，后震荡向上

因此，我们认为中国AI公司和美国AI公司不完全一样，科技板块目前的回撤可能是阶段性的。

长期来看，中国科技公司随着科研成果不断创新爆发，还将迎来未来的春天。

但由于暂时没法证伪“要缩表”的说法，可能到今年年中都是这种状态，可能进入较长时间的横盘震荡整理阶段。

但这只是慢牛“慢”的其中一个阶段，是震荡向上的过程之一，震荡向上的态势没有改变。

最重要的契机是PPI

讲完这个，接下来：什么时候改变“慢”，重新回到慢牛的“牛”字上来？

我们认为最重要的契机就是PPI。

有两种不同的PPI预测：

2026年上半年回升，2026年下半年回落到零轴以下。

2026年上半年回升，下半年横穿零轴，上到零轴以上。

两种预测背后的基准假设不同，如果2026年油价下跌、工业企业产能利用率继续下滑，预测结果是第一种；如果产能利用率持平（不需要回升），并且油价上涨，得到第二种。

接下来考验大家心中的假设，油价今年是涨还是跌？站在2025年年末看2026年，我们判断油价是涨的，现在似乎有一些初步迹象，但还需要全年最后证明。

最近大家老喜欢问我，中东什么时候停？我说我要知道这事，我还站在这儿吗？这种事我预测不了，信息不对称。还有人用“耗弹量”来预测天，你要知道他有多少弹药，那你是不是知道了不该知道的东西？所以不可能。

我唯一能确定的是，不管什么时候结束，一旦结束，我问你东亚国家要不要囤油？肯定得赶紧囤油。结果是什么？你以为结束了油价该回落，最后发现需求变更多了，因为要囤。这个时代跟以前不一样。

日本也会学习，学完以后也赶紧囤油，后果就是，油价中枢很可能系统性上升，它只是大宗商品整体中枢系统性上升的一部分。

未来全球原油供应链肯定发生变化，到岸价与布伦特原油价格之间可能因运价产生较大差距。最近霍尔木兹海峡大家有感觉。所以油价真能下得来吗？拭目以待。

一线中心地段房价稳住芭率将上升

第二个关键是假设：产能利用率。

谈产能利用率，首先要研究供应。过去几十年我们更习惯研究需求，天天盯GDP增速、财政赤字。数字一高就上调预测。大家老研究需求，实际上供给更重要。

为什么强调高分红？因为从2022年开始，上市公司资本开支明显下降。资本开支下降，对应在建工程未来报表下降，最终体现为固定资产下降。

所以2025年你看到固定资产增速不高，有些人担忧需求不太好。这说明供给增速降下来了。供给降下来，接下来需求别太差就可以。

以前对总量拖累最大的因素是房地产。我们之前明确说过，我大胆预测，2026年年中一线城市中心地段，你们会看到中国房价企稳。当时讲过“好房子”的故事，今天大家应该更有感觉了。

有些人担忧是限购放开两个月的效果，我们等到年中看。如果上证指数一直能站稳在4000点以上，我告诉大家，一线城市中心地段房价稳住的概率将上升。

就像今天中午一位朋友跟我说，过去两年春节前订位置都比较容易订，今年春节前没那么容易订到，生意变好，有变化。大家要有信心。当你们每次买入A股各种ETF的时候，已经对中国经济做出了正面贡献，正循环是有贡献的。

如果一线城市中心地段房价稳住，对全国的风向标效应更明显。这里谈的是“量”，通过开工推理未来房地产对实物量的影响。我不知道未来会变得多好，但我确定它可能在一个新的均衡水平上，通过供需自然调节实现平衡。至于这个均衡水平相较原来实物量是高还是低，你们自己心里有数。

第二，大家说基建怎么办？我们知道2027年很重要。如果想在2027年有所变化，2026年必须大展拳脚，要么在科技上有所作为，要么在服务业的新消费模式上做出全新、有意义的探索，要么在就业上有贡献。

所以我倒觉得PPI最终变成第二种情况的概率大幅上升。

最近因为大宗商品上涨，越来越多人认同这一点。但真正分歧点在下半年。“风浪越大鱼越大”。行为金融学告诉我们，当人们有分歧时，最终反而倾向于上涨；最怕的是你发现身边人观点都一样。所以下半年PPI有分歧绝对是好事。

我们认为，如果2024年看2025年，汇率是核心驱动因素、核心变量；那么2025年看2026年，PPI是核心因素。下半年会发现它更重要。

我们走出当前慢牛中的较长震荡市，靠的就是PPI转正，以及一线城市中心地段房价稳住。在这种情况下，指数会进一步强化基本面牛市的信心，而不是现在很多人认为的“水牛”，指数将上涨。

这里有个小问题，你们一定会问我，大宗商品涨了，成本上去了，企业利润会不会被挤压？我告诉大家，如果2025年证明人民币汇率升值不影响出口，那么2026年将告诉大家，这一次成本上升，将推动中国商品逐渐具备提升定价权、在全球提价的能力。当然，这需要实体企业家慢慢转变思维。其实2025年已经验证了我们在全球供应链上不可替代的重要作用，但还没有完全转化为最终利润，需要时间。

向上买什么

接下来，摆脱震荡、向上之后买什么？

首先当然是科技。科技里最重要是什么？AI应用与现代服务业结合。

服务业今年很重要，今年会有各种对相关领域有意义、有作用、有促进作用的政策，这种概率很大。如果这些政策出台并与AI结合就非常好，因为服务业和AI很容易结合。前面讲过，美国很多公司毛利率今年面临挑战也与此相关；而中国一直竞争激烈，原本净利率就不高，这也是为什么“HALO交易”中国一定受益。这个时候再与AI结合、提升效率，就不一样了。

AI医疗、AI教育、AI娱乐都会崛起。不要忽视AI娱乐。前一阵子传媒股票表现一般，很多人觉得短剧等会颠覆很多东西，客观承认会，但也要注意，网游、网文、网剧已经成为中国文化出海的新“三样”。

当然在这个背景下，新消费下半年也会慢慢有机会，因为会看到越来越多与PPI相关的东西不断找到向上的机会。

军工我们一直看好军贸相关行业，但没想到最后是因为商业航天。

总体来说，我们认为今年随着PPI回升，结构性机会不少，特别是与基本面相关、与“价”相关的因素。今年包括化工、石化、有色等都体现了这种状态。后面会慢慢看到中游制造业也会有一批公司逐渐具备定价权的实力，这才叫强国。金融强国背后应该是实体强国。