明年市场的核心逻辑是“再通胀”

招商证券认为，明年中国“再通胀”的动力来自出口对房地产投资下行的强力对冲。只要出口保持稳定增长，即使国内消费和投资维持低位，总需求也不会收缩。结合供给侧的“反内卷”改革，再通胀将是大概率事件，GDP平减指数预计在年中前后转正。

招商证券认为，明年中国经济和资本市场的核心逻辑是“再通胀”，但动力并非来自内部刺激，而是来自出口对房地产投资下行的强力对冲。

在最近发布的研报中，招商证券张一平团队写道，只要出口保持稳定增长，即使国内消费和投资维持低位，总需求也不会收缩。结合供给侧的“反内卷”改革，再通胀将是大概率事件，GDP平减指数预计在年中前后转正。

再通胀：明年市场的核心剧本

报告明确指出，“再通胀”是理解明年中国经济与资本市场的关键。自2023年第二季度以来，中国经济一直面临价格弱势的困扰。如果明年能够成功扭转这一局面，那么当前股市相对强势、债市相对弱势的资产表现将继续演绎。

然而，市场的主要疑虑在于需求侧。许多观点认为，仅依靠“反内卷”等供给侧改革来约束供给，而没有相应的需求侧政策配合，价格的回升将是不可持续的。报告认为，尽管专门配合“反内卷”的需求政策可能不会出台，但这并不意味着总需求没有扩张的支撑。

出口如何填补房地产的巨大缺口

当前总需求的主要拖累项是房地产投资。与仍能维持正增长的社会零售、制造业投资和基建投资不同，房地产投资已连续3年负增长，今年的跌幅更可能扩大至-15%左右，对总需求的负贡献显著。

然而，从支出法GDP的视角观察，一个关键的对冲机制正在发挥作用：出口的稳定增长可以完全对冲房地产投资造成的需求缺口。

以2022年为例，当年出口规模为25万亿元，较2021年增加2.13万亿元。同期，扣除土地购置费的房地产投资规模为9.19万亿元，减少了1.22万亿元。两者变动量相加，净增需求为9044.46亿元，显示出口增长有效对冲了地产下滑。2024 年也是同样的情况，二者变动量之和扩大至13089.09亿元，出口对房地产投资对冲作用进一步提高。

明年焦点在出口

招商证券预测，今年实际房地产投资规模将下降至6万亿元左右，而出口规模将提高至28.59万亿元左右。这意味着，出口增量与房地产投资缺口之和仍将超过1万亿元，对冲效应持续。

明年，即使假设明年地产投资增速进一步下滑至-20%的悲观情况，支出法下的出口规模仅需增长3.1%，便足以对冲其带来的需求缺口。

实现这一增长的可能性很高。报告预计，2026年可能出现“中美政策共振”：美国中期选举后，川普政府（假设）可能采取财政货币双宽松政策以提振经济；而中国正值“十五五”规划开局之年，重大项目可能集中开工。中美经济的共振将推动全球贸易需求扩张，为中国出口维持正增长提供了有力支撑。

结论非常清晰：只要出口不出问题，即使国内消费和其他投资领域在低位波动，中国的总需求水平也不会出现收缩。在此基础上，配合“反内卷”等政策对供给侧的约束，明年中国经济出现再通胀的可能性较高。一个明确的信号将是：年中前后，GDP平减指数的同比增速将由负转正。