AI重塑芯片行业，这一轮“半导体周期”仍有“充足空间”？

AI在从根本上重塑半导体行业，成为本轮半导体周期最核心的变量。

10月5日，据硬AI消息，花旗在最新研报中称，短短五年内，AI相关销售额已从零增长到占整个半导体市场超过25%的份额，并推动半导体行业实现了25年来首次增长加速。

花旗分析师Christopher Danely指出，尽管全球半导体销售额预计在2025年增长16%至7310亿美元，创下历史新高，但本轮收入增长完全由价格驱动，而出货量仍远低于峰值。这一现象表明库存水平较低，行业仍有充足的增长潜力。

分析显示，当前半导体平均价格自2019年的约0.72美元上涨至2025年的约1.26美元，涨幅达75%。自2022年以来，定价更是大幅上涨45%，为30年来最大涨幅。这种连续四年的价格上涨，是自1992-1995年以来首次出现的现象。

花旗预计，AI数据中心半导体销售占比将从2022年的不足5%增长至2025年的约27%，并在2028年进一步达到40%。在AI需求推动下，半导体行业收入增长率有望从历史平均的7%提升至10%。

AI驱动半导体定价创30年新高

花旗数据显示，本轮半导体行业收入增长主要由逻辑芯片价格上涨推动。

花旗表示，逻辑计算芯片（包含AI加速器）平均定价在过去三年增长24%，远超此前十年2%的增幅。逻辑计算芯片在半导体总销售中的占比也从2020年的27%上升至2025年的39%。

其中，逻辑计算收入正以53%的复合年增长率快速增长，从2022年的约296亿美元增长至2025年的约1064亿美元，占半导体总销售的比重从5%跃升至15%。

逻辑计算平均价格从2018-2022年的7.80-8.50美元大幅提升至2025年预期的26.40美元，复合年增长率达47%。

花旗表示，英伟达数据中心业务的快速扩张是推动这一变化的关键因素。该业务占逻辑芯片销售的比重从2021年的不足10%激增至2025年的66%，占半导体总销售的比重也从2021年的不足3%增长至2025年的24%。

出货量仍低于峰值，库存水平偏低

尽管收入创新高，但花旗分析显示半导体出货量仍有较大增长空间。

当前半导体总出货量仍比此前峰值低约11%，在本轮上升周期中仅增长18%，远低于历史平均60%的增幅。

分产品类别来看，微控制器出货量仍比2021年峰值低27%，逻辑计算芯片低15%，微处理器低12%。

花旗认为，这种出货量与峰值的差距表明供应链库存水平较低，为未来增长留下充足空间。

花旗分析师指出，在一个平均峰值到峰值单位增长50%的行业中，当前11%的出货量缺口"给我们信心，本轮周期还有更大上升空间"。

毛利率分化明显，多数公司仍有提升空间

花旗对18家覆盖公司的分析显示，行业毛利率呈现明显分化。

数据显示，加权平均毛利率在2025年第二季度达到59%，接近2024年第四季度60%的峰值水平，但这主要由英伟达和博通的高毛利率推动。

如果采用简单平均计算，毛利率仅为52%，大幅低于历史峰值。

覆盖公司的毛利率平均比各自峰值低7.8%，其中英特尔、博通（Microchip Technology）和AMD距离各自毛利率峰值的差距最大，分别为18.7%、14.5%和12.8%。

18家公司中有8家的毛利率比峰值低10%以上，9家公司的营业利润率比峰值低10%以上。花旗认为，这表明随着半导体周期推进，利润率仍有较大上升空间。

估值溢价合理 AI效应支撑高增长

虽然半导体指数SOX目前以31倍前瞻市盈率交易，较标普500指数溢价34%，但花旗认为这一估值水平是合理的。

自ChatGPT于2022年11月发布以来，SOX相对标普500平均溢价31%。

花旗强调，半导体行业毛利率超过50%，营业利润率超过25%，显著高于标普500的30%-35%毛利率和10%-15%营业利润率。

在增长方面，半导体行业在3年、5年和10年维度上均显著快于标普500。

回归分析显示，不含股权激励的营业利润率是估值的最大驱动因素，能解释66%的前瞻市销率变化。

花旗预计，只要AI周期持续，半导体整体需求将保持强劲，支撑行业估值溢价。