关于美国财政：市场在定价什么？

一、美国新版减税法案进展到哪一步？

4月11日两院共同预算决议通过后，众议院授权委员会已经在5月12日公布草案。5月12日-5月21日本轮协调法案仅在众议院授权委员会内部便经历3次修改过程后提交至参议院，而众议院目前提交的3.3万亿美元净赤字和参议院5.8万亿美元净赤字仍有较大差距，两院或仍有多轮磋商博弈过程，预计未来数周才能开启投票过程。历史上从发起协调指引的国会预算决议到制定最终协调法案的平均时间长度为148天，范围从27天到384天不等。

本轮协调法案发起协调指引的时间是2月21日，若按历史平均来看约在7月下旬通过，若按贝森特的说法，财政部希望在7月4日前完成减税的立法程序，那么7月将是重要的时间节点。

二、参众两院分歧有多大？

参众两院分歧主要有三点：1）参议院设定了更高的增赤和债限规模；2）参议院减税更为激进；3）参议院国防增赤更多、几无减赤，众议院国防增赤更少，减赤近2万亿美元。

最终赤字控制的目标数字取决于两院紧缩和宽松党派的话语权。众议院内部同样存在较大分歧，5月12日以来众议院保守派持续退让也表明众议院宽松派话语权在增加，而参议院宽松程度明显高于众议院宽松派，众议院目前提交的3.3万亿美元净赤字和参议院5.8万亿美元净赤字仍有较大缺口，后续在参议院环节可能会出现众议院再次让步的情况。

三、目前众议院协调法案草案有何增量信息？

1）众议院内部博弈的结果是未来10年净赤字增加3.3万亿美元，较此前预算决议的2.8万亿美元增加约5000亿美元。目前众议院内部达成4.56万亿美元/10年减税的一致意见，但参议院可能采用当前政策基线估计减税规模，并将2017年减税法案的部分条款永久化处理变相腾挪减税空间，但实质上将增加未来10年的赤字（参议院的目标是5.3万亿美元/10年）。

2）减赤空间最多的是能源和商业委员会下的Medicaid和废除新能源税收抵免，预计总体减赤9878亿美元，超出预算决议的8800亿美元。

3）此外，教育和劳动力委员会的提案将在十年内减少学生贷款计划3500亿美元的支出，农业委员会的提案将在十年内对食品券计划减支超过 2900 亿美元。

四、往后怎么看？

第一，关注参议院对关键条款的修改。增赤方面，除了关键减税条款是否会加入更多的细节之外，还需要关注参议院是否会继续增加对国防开支的投入；减赤方面，拜登政府的新能源税收抵免大概率容易实现，食品券计划和学生贷款计划削减存在一定阻力，最终可能会适度削减幅度，而医疗补助向来是两党必争之地，Medicaid减支难度最高，可能会面临较大幅度的调整。预计最终净赤字区间落在众议院草案的3.3万亿美元/10年和参议院目标5.8万亿美元/10年之间。

第二，财政前置是最大的风险。根据CRFB测算（考虑利息支付），尽管2025年美国财政小幅盈余，但2026-2029年均面临财政赤字高增的风险，2027年财政赤字高达5970亿美元，赤字率接近7%。也就是说，美国财政赤字前置现象十分显著，简单估计未来4年美国政府将用完10年协调法案的2/3。一方面，鉴于以参议院为代表的宽松派话语权在增加，美国财政宽松力度将向参议院的目标靠拢；另一方面，假设我们认为本轮川普政府只有4年任期，则下一届政府（无论是共和党还是民主党）是否能如川普所愿选择财政紧缩高度存疑，目前我们看到的数字可能仍然是被低估的。

第三，市场会如何定价减税对经济的提振和财政可持续性的担忧？节奏很重要。始于4月9日美国对非美关税暂缓带动风险偏好回暖的阶段或已结束，对财政可持续性的担忧（分母端）或将成为未来一段时间的主导因素。美债近期面临的利空因素较多，需求疲软（“谁来买”）是内核，穆迪下调美债评级、日债欧债齐跌是催化剂，美联储维持鹰派纪律而关税对通胀的影响并未显现、协调法案可能继续朝增赤的方向演绎是风险点，预计在这些利空因素消散前美债收益率或仍维持高位，美股升势暂缓、不排除出现调整。变盘点可能是在6月下旬到7月上旬，若美国与部分非美经济体达成贸易共识甚至找到美债“买盘”，关税通胀显现、协调法案增赤规模接近稳态，市场可能再度由分母端切换至分子端定价，届时美债迎来配置价值，美股性价比提升。尽管长期看高财政赤字难以持续，但回到年内，若资产价格大幅波动并引发系统性风险担忧，美联储仍将出面兜底。

正文

一、美国新版减税法案进展到哪一步？

根据美国的财政流程，每年2月美国总统会提出新一财年（每年10月到次年9月为一财年）的财政预算提案，并由国会预算办公室给出未来1年及10年的财政预算展望。参众两院预算委员会根据总统预算要求和CBO出具的报告，提出国会财政预算决议。预算决议是美国财政预算流程中一项需要在众议院和参议院通过的不具有法律约束力的两党共识，为该财年财政预算、委员会预算分配和预算变更提供额度限制，并可能对财政收支和债务限额变更法案提供协调指引。协调指引通常出现在执政党统一两院且需要修改税法的情况，在无协调指引的情况下，修改税法需要参议院获得60票支持否则就要进入冗长议事环节，大大增加了法案通过的难度，而协调指引可绕开参议院的冗长议事环节，仅需在参议院获得51票支持便可通过法案。在协调指引启动后，两院对协调法案投票，投票通过后即可由总统签字生效成为授权法案。类似授权法案，国会两院也会讨论通过形成最终的拨款法案。

由于新版减税法案涉及修改必要支出和税收，因此国会达成共识选择通过预算协调指引来绕过参议院的冗长议事，只需要参议院简单多数通过即可，目标是通过协调法案推动减税。从流程上看，4月11日两院共同预算决议通过后，众议院授权委员会已经在5月12日公布草案。历史上看，协调法案通过并不容易，均需经过参众两院多轮投票、否决、撤回、修改过程。5月12日-5月21日本轮协调法案仅在众议院授权委员会内部便经历3次修改过程后提交至参议院，而众议院目前提交的3.3万亿美元净赤字和参议院5.8万亿美元净赤字仍有较大差距，两院或仍有多轮磋商博弈过程，预计未来数周才能开启投票过程。

此外，历史上从发起协调指引的国会预算决议到制定最终协调法案的平均时间长度为148天，范围从27天到384天不等。本轮协调法案发起协调指引的时间是2月21日，若按历史平均来看约在7月下旬通过，若按贝森特的说法，财政部希望在7月4日前完成减税的立法程序，那么7月将是重要的时间节点。

二、参众两院分歧有多大？

由于目前仅众议院公布协调法案，参议院并未公布协调法案，因此我们可从两院预算决议观察两院财政倾向差异。

4月 5 日，美国参议院通过预算决议，预计未来10年基本赤字总计5.8万亿美元，仅需减赤40亿美元，进而净赤字增加5.8万亿美元，债限提高5万亿美元。其中，减税增赤4.5万亿美元（假设TCJA 条款按继续有效）。

4月10日，美国众议院通过预算决议案，预计未来10年基本赤字总计4.8万亿美元，减赤2万亿美元，进而净赤字增加2.8万亿美元，债限提高4万亿美元。其中，减税增赤5.3万亿美元（假设TCJA 条款按计划到期）。

参众两院的主要分歧在于：1）参议院设定了更高的增赤和债限规模。参议院比众议院净赤字多增高达3万亿美元，而利息支出同样多增5000亿美元，进而总潜在债务差异高达3.5万亿美元，此外债务上限差异为1万亿美元。

2）参议院减税更为激进。主要原因是基线假设存在明显不同，众议院是按照当前法律基线估计减税规模，即TCJA 条款按计划到期，因而后续减税的4.5万亿美元均为新增部分，参议院是按照当前政策基线估计减税规模，即TCJA 条款继续有效，可认为5.3万亿美元中3.8万亿美元来自存量延期，1.5万亿美元才是新增部分。但这实质上违反了伯德规则，伯德规则要求协调法案相较于当前的法律基线不能增加10年后的赤字。

3）参议院国防增赤更多、几无减赤，众议院国防增赤更少，减赤近2万亿美元。参议院版本预算决议对国土安全、司法和武装部队的授权比众议院版本多增赤2000亿美元，对削减赤字几乎没有要求，而众议院要求削减赤字2万亿美元，例如医疗补助（Medicaid）和食品券计划（SNAP）。

总体来看，两院在控制赤字方面的分歧较大，最终赤字控制的目标数字取决于两院紧缩和宽松党派的话语权。众议院内部同样存在较大分歧，5月12日以来众议院保守派持续退让也表明众议院宽松派话语权在增加，而参议院宽松程度明显高于众议院宽松派，众议院目前提交的3.3万亿美元净赤字和参议院5.8万亿美元净赤字仍有较大缺口，后续在参议院环节可能会出现众议院再次让步的情况。

三、目前众议院协调法案草案有何增量信息？

根据5月21日多次修订后提交的众议院协调法案草案，众议院内部博弈的结果是未来10年净赤字增加3.3万亿美元，较此前预算决议的2.8万亿美元增加约5000亿美元。其中，筹款委员会（减税部分）增赤4.56万亿美元，武装部队、司法、国土安全筹款委员会合计增赤3210亿美元，其余委员会均要求减赤，最多的是能源和商业委员会（9210亿美元），其次是教育和劳动力委员会（3490亿美元）、农业委员会（2300亿美元）。

目前众议院内部达成4.56万亿美元/10年减税的一致意见。按照目前众议院协调法案草案，未来10年减税将增赤约4.56万亿美元，包括以下5个部分：1）延长TCJA个人和遗产税：保留具有TCJA 起征点和税率的七个普通税级，最高税率将保持在 37%。2）恢复TCJA 企业和国际税：全球无形低税收和外国衍生的无形资产收入条款按目前的10.5% 税率永久化。3）扩大TCJA个人和遗产税：增加子女税收抵免、增加遗产税豁免、增加合格营业收入扣除、额外通胀扣除。4）扩大TCJA 企业和国际税：将特别奖金折旧扣除扩大到生产活动到2028年，放宽对小型制造商的规模门槛。5）新的个税：取消小费税、加班税、汽车贷款利息税、加班税等，将州和地方税抵扣上限提高到4万亿美元。但参议院可能采用当前政策基线估计减税规模，并将2017年减税法案的部分条款永久化处理变相腾挪减税空间，但实质上将增加未来10年的赤字（参议院的目标是5.3万亿美元/10年）。

减赤空间最多的无疑是能源和商业委员会。能源和商业委员会的提案主要是针对Medicaid，Medicaid是联邦政府和地方政府分摊医疗成本的一个项目，包括要求各州制定医疗补助工作要求、冻结医疗服务商税收、限制地方政府对医疗服务提供者的额外支付等，此外还废除拜登政府的新能源税收抵免。预计总体减赤9878亿美元，超出预算决议的8800亿美元。此外，教育和劳动力委员会的提案将在十年内减少3500亿美元的支出，主要削减项目是学生贷款计划；农业委员会的提案将在十年内对食品券计划减支超过 2900 亿美元，并将行政成本转移到各州。

四、往后怎么看？

第一，关注参议院对关键条款的修改。增赤方面，除了关键减税条款是否会加入更多的细节之外，还需要关注参议院是否会继续增加对国防开支的投入；减赤方面，拜登政府的新能源税收抵免大概率容易实现，食品券计划和学生贷款计划削减存在一定阻力，最终可能会适度削减幅度，而医疗补助向来是两党必争之地，Medicaid减支难度最高，可能会面临较大幅度的调整。预计最终净赤字区间落在众议院草案的3.3万亿美元/10年和参议院目标5.8万亿美元/10年之间。

第二，财政前置是最大的风险。根据CRFB测算（考虑利息支付），尽管2025年美国财政小幅盈余，但2026-2029年均面临财政赤字高增的风险，2027年财政赤字高达5970亿美元，赤字率接近7%。也就是说，美国财政赤字前置现象十分显著，简单估计未来4年美国政府将用完10年协调法案的2/3。一方面，鉴于以参议院为代表的宽松派话语权在增加，美国财政宽松力度将向参议院的目标靠拢；另一方面，假设我们认为本轮川普政府只有4年任期，则下一届政府（无论是共和党还是民主党）是否能如川普所愿选择财政紧缩高度存疑，目前我们看到的数字可能仍然是被低估的。

第三，市场会如何定价减税对经济的提振和财政可持续性的担忧？节奏很重要。始于4月9日美国对非美关税暂缓带动风险偏好回暖的阶段或已结束，对财政可持续性的担忧（分母端）或将成为未来一段时间的主导因素。美债近期面临的利空因素较多，需求疲软（“谁来买”）是内核，穆迪下调美债评级、日债欧债齐跌是催化剂，美联储维持鹰派纪律而关税对通胀的影响并未显现、协调法案可能继续朝增赤的方向演绎是风险点，预计在这些利空因素消散前美债收益率或仍维持高位，美股升势暂缓、不排除出现调整。变盘点可能是在6月下旬到7月上旬，若美国与部分非美经济体达成贸易共识甚至找到美债“买盘”，关税通胀显现、协调法案增赤规模接近稳态，市场可能再度由分母端切换至分子端定价，届时美债迎来配置价值，美股性价比提升。尽管长期看高财政赤字难以持续，但回到年内，若资产价格大幅波动并引发系统性风险担忧，美联储仍将出面兜底。